Att förvärva och fördärva

Någon som minns en trio börs­bolag som bioteknikbolaget Biacore, logistikföretaget Strål­­fors eller it-koncernen WM-­data? Stora bolag som alla köptes ut från börsen år 2006, alltså för snart tio år sedan. Eller de mindre bolagen char­kute­ri­bolaget Sardus eller indus­tri­koncernen KMT, som båda försvann året därpå.

Det var under den senaste budfestperioden i Stockholm, som inträffade under åren 2006 till 2008 med uppåt ett 20-tal offentliga uppköpserbjudanden per år.

I nutid är utköp från börsen mindre vanligt. Lastbilstillverkaren Scania försvann för ganska exakt ett år sedan. Övervakningsbolaget Axis samt nätverksleverantören Transmode är färska exempel på företag som är på god väg. Nu senast är bud på väg i Sobi och Aerocrine, två bolag i läkemedelssektorn.

Gemensamt för dessa tre börsbolag är att de köps upp av industriella aktörer, branschkolleger, eller konkurrenter, kanske någon skulle säga. Det är tyvärr, visar erfarenheten, en hyfsat säker metod att ägna sig åt kapitalförstöring. Mer om det senare.

Under åren 2004 till 2014 har i genomsnitt elva bolag per år köpts ut från Stockholmsbörsen, inklusive sidolistan First North, enligt börsens egen statistik. De senaste åren har däremot varit sällsynt budfattiga med bara tre respektive sex utköp under åren 2013 och 2014.

Men mycket talar för att vi nu är på väg tillbaka till några gyllene budår. Låga räntor, tilltagande konsolideringsbehov och ökade vinster att spendera är bara tre faktorer som talar för den saken och som betyder att kapitalet bränner i imperiebyggande direktörers fickor.

Fler och större strukturaffärer utomlands, en svagare krona och bättre ekonomiska tider är några andra faktorer som kan hetsa börsbolagschefer till förvärv.

Ett exempel på hur hela branscher dras med i budcirkusen är läkemedel, där också de allra största globala bolagen har blivit föremål uppköpsbud de senaste åren. Nu senast aktualiserades köpintresset av amerikanska Mylans bud värt 29 miljarder dollar, motsvarande cirka 250 miljarder kronor, på den irländska branschkollegan Perrigo. Här hemma lade utländska läkemedelsjättar misslyckade bud på Astra Zeneca och svenska Meda under fjolåret.

Tidigare i april spred sig budfesten till oljebranschen när en stor strukturaffär annonserades. Det brittisk-nederländska Shell lade ett bud på det brittiska gas- och oljeföretaget BG Group, värt 47 miljarder pund, motsvarande över 600 miljarder kronor. Det är nästan i klass med det, för sin tid, enorma budet då Exxon år 1998 köpte Mobil för motsvarande 650 miljarder kronor, en affär som då, under något år, räknades som den största strukturaffären genom tiderna.

Som jämförelse blir Shells bud på BG Group världens 14:e största affär genom tiderna – om det går igenom. Listan toppas av AOL:s fusion med Time Warner år 2000 som värderades till 186 miljarder dollar, eller motsvarande närmare 1 800 miljarder kronor som dollarn stod i då.

Från senaste årsskiftet till och med mitten av april registrerades fem offentliga upp­köps­er­bjudanden på Stockholmsbörsen.

Det delvis misslyckade 24-miljarder­kronors­budet på Axis, som numera kontrolleras till drygt 84 procent av japanska Canon.

Nätverksföretaget Transmode, där amerikanska Infinera lade ett bud nu i april.

Apiro, med Spotifykonkurrenten Wimp, som är på väg till den amerikanske artisten Jay Z:s bolag Project Panther Bidco.

Samtidigt har jordbruksoperatören Agrokultura och betalningstjänstföretaget Dibs avnoterats från First North under våren efter framgångsrika uppköpsbud.

En sak har alla gemensamt. Bolag som försvinner från börsens strålkastarsken tenderar att falla i glömska och ibland minska kraftigt i betydelse på hemmamarknaden. Ta it-konsulten Industri-Matematik, som var noterat på börsen i Stockholm under 1990-talet och senare i New York på Nasdaq. Bolaget köptes ut och inkorporerades i en kinesisk organisation. Antalet anställda i Sverige har gått från 1 000 till under 100 i dag.

WM-data köptes av Logica år 2006, som i sin tur svaldes av kanadensiska CGI år 2012.

– En skillnad som vi ser med att inte vara noterade i Stockholm är att vi inte längre bevakas utifrån ett finansiellt perspektiv i svensk media, säger Pär Fors, Sverigechef för CGI.

Han tillägger att bolaget kompenserar bortfallet med kommunikation direkt till kunderna.

– En fördel med att inte vara noterade i Stockholm är att vi offentliggör resultat till marknaden bara på ett ställe och att vi då totalt sett får mer tid att fokusera på den operativa verksamheten.

Försäljning och lönsamhet i den svenska verksamheten har enligt Pär Fors utvecklats positivt sedan 2006. Exakt vad det betyder är hemligt.

Ett mer färskt exempel på ett bolag som dragit sig undan strålkastarnas sken är kökstillverkaren Ballingslöv som 2011 köptes ut av Stena-koncernens investmentbolag Adactum.

Anders Wassberg har varit vd för Ballingslöv sedan år 2009 och kan därför jämföra tiden före och efter börsnoteringen. Han tycker att bolaget klarar sig bra utan börsen och han saknar den inte.

– Det är annorlunda, kan man säga. Det man inte får är hjälpen att synas men det du i gengäld vinner är att vi kan vara mer öppna internt, säger han.

Organisationen i Ballingslöv fungerar ungefär som tidigare – inte ens ekonomifunktionen har lagts över på Adactum. Försäljningen ökar men exakt hur mycket är hemligt. Antalet anställda, som i brist på bättre mått får vara en mätare på tillståndet i bolaget, har ökat de senaste fyra åren med ungefär 250 personer till 1 500. Många av de nya jobben har tillkommit i Sverige.

– Men våra två senaste länder där vi startat försäljning är i Frankrike och Thailand, säger Wassberg.

***

Att jämföra bolag före och efter en sammanslagning eller en fusion är ingen enkel matematik. Stefan Sjögren, docent vid företagsekonomiska institutionen vid Handelshögskolan i Göteborg, konstaterar att det i stor utsträckning saknas svenska studier om hur företag utvecklats efter utköp från börsen.

– Vi ska studera det området nu.

Det är särskilt svårt att granska företag som köpts upp av konkurrenter och som inlemmas i organisationen.

Lite lättare är det att studera riskkapitalfonders förvärv, där bolagen ofta förblir självständiga. Men även inom den sektorn saknas forskning.

I tabellen här intill har vi utgått från ett 40-tal bolag som köptes ut från börsen under åren 2002 till 2012. I 13 av bolagen går det att göra en någorlunda rättvis jämförelse.

Efter att de köpts ut från börsen redovisar de högre lönsamhet och lägre tillväxttakt än när de var börsbolag. Den genomsnittliga försäljningstillväxten för de 13 bolagen under de tre åren fram till utköpet från börsen uppgick till 8 procent per år. Under de två åren som följde sjönk tillväxten till 4 procent per år.

Lönsamheten, beräknad som genomsnittlig rörelsemarginal, steg däremot, från 7 procent åren före utköpet, till 20 procent under åren efter.

Ett exempel på ett bolag som utvecklats i linje med ovanstående mönster är etikettillverkaren Nilörngruppen. Bolaget minskade försäljningen under två år efter att investmentbolaget Traction, med familjen Stillström i spetsen, köpte ut bolaget från börsen 2009.

Vd Claes af Wetterstedt arbetade på Nilörngruppen redan på börstiden och var huvudansvarig när bolaget genomförde ett sparpaket efter utköpet. Bolaget har därefter vuxit i snabb takt.

Året före utköpet var omsättningen 336 miljoner kronor. I fjol nådde bolaget en rekordomsättning på 458 miljoner kronor. Resultatet har fördubblats.

– Skälet till vår framgång var inte att vi lämnade börsen. Vi som driver bolaget har kompetens.

Claes af Wetterstedt tror att bolaget hade kunnat vändas också om det hade varit kvar på börsen. Nilörngruppen har bland annat investerat tungt i att skaffa fram en snabb it-lösning som gör det enklare för kunderna att använda bolagets erbjudande. Investeringen har kunnat förankras hos familjen Stillström.

Han tillägger att det inte spelar så stor roll om bolaget är på börsen eller ägs av ett privat bolag.

– Vi har gjort kvartalsredovisningar och i övrigt agerat som ett börsbolag ändå sedan 2009.

***

Om det är tunnsått med studierna av svenska företag så är den internationella forskningen mer omfattande.

De flesta studier från USA och Europa visar att det i snitt går bättre för bolag som köps upp av riskkapitalfonder: lönsamheten och produktiviteten ökar efter utköpet.

De bolag som förvärvas av industriella aktörer eller fusionerar med konkurrenter inom samma bransch, visar inte samma goda resultat.

I Sverige är paradexemplet på kapitalförstöring i genren när läkemedelsföretaget Pharmacia försvann från börsen under 1990-talet. I dag har nye ägaren Pfizer lagt ner all verksamhet i Uppsala, där Pharmacia hade sin bas.

Utvecklingen följde ett mönster som anställda på en rad budutsatta företag i Sverige lärt sig frukta. Först flyttar huvudkontoret utomlands och de mest eftertraktade anställda flyttar med. Sedan flyttar forskning och utveckling och till sist försvinner produktionen. Inte sällan tas besluten av chefer med grumliga motiv.

– Man ska inte underskatta den personliga drivkraften, säger Joacim Tåg, som är programchef vid Institutet för Näringslivsforskning.

Asea-topparna var vid tiden för sammanslagningen med Brown Boveri euforiska över tanken på att kunna flytta till Schweiz och undkomma svensk inkomstskatt.

Det är svårare att veta hur det går för företagen när de köps upp av en industriell köpare. Ofta är det svårt att följa performance för ett uppköpt företag om det fusioneras med köparen. Generellt visar forskningen att många företagsförvärv inte är så lyckade.

– Och just när det handlar om industriella förvärv är de inte så lyckade för det köpande bolaget, säger Per Strömberg, professor i finansiell ekonomi vid Handelshögskolan i Stockholm.

Andra studier visar att offentliga bud sällan betalar sig för det köpande bolaget. De enda som nästan säkert går skadeslösa ur uppgörelsen är aktieägare som säljer det uppköpta bolaget till en saftig budpremie.

En rapport i tidningen The Journal of Finance från 2005 hävdar att förlusterna i köparbolagen under åren 1998 till 2001 utraderade alla tidigare förvärvsvinster som gjorts på börsen i New York.

Riskkapitalfonder har alltså ett bättre track record än vad industriella köpare har. Den här utvecklingen har dock inte hindrat nya affärer att ta form i företagsledarnas hjärnor.

– Jag brukar säga att man ska vara försiktig särskilt när det gäller industriella förvärv. Det finns en tendens att man är lite överoptimistisk över hur stora förvärvssynergier man tror att man ska kunna realisera och därför överbetalar köparna, säger Per Strömberg.

Det finns kort sagt en tendens att köpare låser radarn på ett bolag och blir ohälsosamt sugen på att köpa det aktuella bolaget. Det är inte ovanligt att förvärvarna blir kära i dealen.

– Även om priset trissas upp finns det en väldig lockelse att inte stoppa processen. Man kan säga att det finns belägg för att företagsförvärv genererar synergier men det finns en utbredd tendens bland köparna att överbetala för de här synergierna. I slutändan blir det inte så mycket kvar till de egna aktieägarna. I stället är det så att det mesta av de här synergierna betalas i budpremier till de säljande aktieägarna. Och då är affären inte så mycket värd för de egna aktie­ägarna, säger Per Strömberg.

Den aktuella Axisaffären kan vara ett exempel på en sådan utveckling. Här får Canons aktieägare betala en budpremie på 50 procent. En som är övertygad om att övertagandet utvecklas till ett misslyckande är Johannes Bergh, vd vid varumärkes- och innovationsbyrån Rewir. Förvärvet är enligt honom ett typexempel på när endast strukturella skäl ligger bakom en affär. Canons syfte med affären är enligt honom att komma åt en snabbt växande marknad där de själva har misslyckats. Enligt Bergh visar historien att samgående eller förvärv – som inte ger kunderna några tydliga fördelar – är dömda att misslyckas.

***

Också bland riskapitalbolag finns tendenser att överbetala för företag som är till salu. Det gäller särskilt i perioder när det är lätt att låna, räntorna är låga och klimatet på marknaden är väldigt hett. Som nu alltså. Men enligt Per Strömberg finns ett par ­faktorer som förklarar varför riskkapitalledda utköp tycks fungera bättre än andra utköp.

En sådan förklaring är att riskkapitalisterna jobbar med direkt företagsstyrning. Bland annat ser riskkapitalbolagen till att ledningen, som kan vara nytillträdd eller ärvd från den gamla organisationen, får ett stort delägande i bolaget. Följden blir att cheferna får starka ekonomiska motiv att öka lönsamheten i bolaget.

En branschanpassad lukrativ avgiftsstruktur gör att företagsledare kan föredra att argumentera för att ett bolag som är under försäljning i första hand ska säljas till en riskkapitalist – trots att en sådan affär inte nödvändigtvis är det bästa för företaget.

– Oftast tror ju vd:arna att de ska lyckas, och då inser de ju att de har chansen att bli snuskigt rika på incitamentsprogrammen, säger en ledamot i styrelsen för en stor investeringsfond.

Samma sak gäller företagsledningarna i bolag som är på säljlistan.

– Vi har känt att de industriella köparna bjuder mest och att det är dit vi borde sälja, men man märker ganska snabbt att företagsledningen supergärna vill bli köpt av riskkapitalfonder.

Riskkapitalbolagen har också utvecklats till experter på att äga och köpa företag. Det kan handla om allt ifrån att hitta rätt personer att sätta i styrelsen till att vara väldigt duktiga på att omstrukturera bolag med avknoppningar eller nya förvärv.

En tredje förklaring till varför riskapitalfonder är bättre på att göra förvärv är att industriella köpare normalt inte är lika vana vid processen, ett hantverk som de stora riskkapitalbolagen kommit att bli skickliga på.

En ytterligare förklaring är att riskkapitalisterna mer och oftare följer upp investeringar. Och eftersom delägarna inte sällan investerar sina egna pengar blir det ett väldigt tryck på att leverera.

– Gör man ett dåligt förvärv och inte levererar blir det ett jäkla ståhej och den partner som är ansvarig för förvärvet kommer att få det ganska tufft när alla andra partners i fonden förlorat pengar. Det blir verkligen räfst och rättarting om man gör ett dåligt förvärv vilket gör att det finns väldigt starka incitament till lärande och att följa upp felaktiga investeringar, säger Per Strömberg.

Bland industriella köpare saknas ofta det här tänkandet. Till och med i bolag som har gjort många förvärv finns en tendens till att om företaget har gjort en dålig affär så föredrar de inblandade att den glöms bort. Det finns ingen som har något incitament att kontrollera om de planerade synergierna är realiserade eller inte.

Rådgivarna på investmentbankerna hjälper heller inte till. När affären är genomförd finns inga incitament för att studera om synergierna realiserats eller inte.