Det nervösa spelet om statsskulden

Ibland skiftar scenerna snabbt. I fjol spelade världens regeringar rollen av räddare och välgörare när de öste in tusentals miljarder dollar, euro, pund, yen, yuan och andra valutor i banksystemet och samhällsekonomin. I dag är läget ett annat. Nu är staternas agerande på finansmarknaden snarast en källa till oro och instabilitet. Skälet är något så självklart och enkelt som att notan för statsingripandena måste betalas, vilket sker genom statspappersemissioner. Under högkonjunkturåren 2002-2007 svarade federala organ för bara en dryg tiondel av det totala emissionsvärdet i USA. Under perioden 2008-2010 beräknas motsvarande andel bli över 80 procent, enligt beräkningar av Internationella valutafonden. I Europa är ökningen av de statliga lånen inte lika stor men det rör sig ändå om en fördubbling.

Än så länge handlar det inte om någon akutsituation. Till och med Grekland lyckas rulla sitt låneberg vidare. Med en statsskuld som 2009 motsvarade 113 procent av BNP är man värst i eurozonen, där genomsnittet var 79 procent (Sverige hade låga 38 procent). Med nollräntor och inflationsförväntningar i botten finns det tillräckligt med placerarintresse för att landet ska klara sin finansiering. Samma gäller för Europas övriga problemnationer, Portugal, Irland, Italien och Spanien. De så kallade PIGS-nationerna (Portugal, Irland, Spanien och Grekland) utgör inte mer än 13 procent av eurozonens totala statliga skuld, enligt tankesmedjan Oxford Economics.

När man granskar staternas relation till finansmarknaden är det också viktigt att komma ihåg en fundamental, men ibland faktiskt bortglömd regel. En skuld hos en part motsvaras alltid av en lika stor tillgång hos någon annan. Ökad offentlig skuldsättning resulterar alltså i att tillgångarna växer i den privata sektorns balansräkningar. I en perfekt fungerande marknad borde därför inte snabbt ökande statsupplåning leda till några större konvulsioner eller problem med att hitta långivare.

– Under normala omständigheter spelar det alltså inte någon roll för marknadens funktionssätt om en stat eller flera stater snabbt ökar sin upplåning. Men, och det är ett viktigt men, om det här sker i ett land som inte uppfattas som hundraprocentigt kreditvärdigt, då kan vi få oväntade reaktioner på marknaden, säger en hedgefondförvaltare i Stockholm.

Är Grekland hundraprocentigt kreditvärdigt? Sannolikt ja, det vill säga euroländerna kommer att rädda landet undan statsbankrutt. Men läget är ändå tillräckligt skakigt för att göra finansmarknaderna rejält nervösa. Oron märks i de snabbt vidgade riskpremierna som placerare kräver för att låna ut till länderna i Europas södra periferi.

– Den grekiska krisen är en påminnelse om att skenande statsskuld är ett problem i de flesta större länder. Kombinationen av extremt stora budgetunderskott och svag tillväxt kan leda till en katastrofal utveckling, skriver den ansedda analysfirman Bank Credit Analyst i en färsk analys.

Greklands kaotiska situation är det som fått den finansiella oron att sprida sig som ringar på en vattenyta. Men det finns också mycket annat som investerarna har anledning att bekymra sig över. Låt oss titta närmare på orsakerna.

Faktor nummer ett i sammanhanget är vad marknaden uppfattar som en sorglös inställning bland politiker till det stora lånebehovet. När det gäller USA har Barack Obama lagt fram en budget som räknar med att det så kallade strukturella underskottet (alltså exklusive räddnings- och stimulanspaketen för bankerna och bilindustrin med mera) ska minska rejält från 2011. Fram mot 2014-2015 ska underskottet vara nere i cirka 4 procent av BNP från dagens över 10 procent. Men få eller inga externa bedömare tror att ett sådant scenario är möjligt. Tillväxten väntas förvisso bli dryga 3 procent i år men mattas redan 2011. Den lediga kapaciteten i ekonomin är alltjämt mycket stor. Därför måste stimulanspaketen vara i kraft i åratal framöver.

I Japan drivs statsapparaten också med mycket stora underskott och statsskulden är hisnande 200 procent av BNP. Men landet har överskott i bytesbalansen och skulden motsvaras av ett massivt privat sparande. Det gör läget stabilare. Ändå är marknaderna nervösa. Tillväxtimpulserna kommer nästan uteslutande från exporten och är så svaga att staten också framöver måste underbalansera budgeten i stor skala.

Även i Storbritannien summerar de centrala offentliga finanserna till ett stort minus, på hisnande 13 procent av BNP. I väntan på valet senare i vår är osäkerheten monumental om huruvida en kommande regering mäktar strama åt den alltjämt kristyngda ekonomin.

– Partierna här i landet låtsas som att statsfinanserna inte är något allvarligt problem, fast alla vet att budgetunderskottet är enormt. Vi vet inte vilket slags finanspolitik som väntar. Lite grand påminner det om läget i Sverige 1994, då det ju också var stor finansiell turbulens inför riksdagsvalet, säger Gabriel Stein, analyschef på Lombard Street Research i London.

Den andra källan till finansiell oro är att neddragningen av stimulanserna måste göras med sådan precision. Å ena sidan får de inte dras ned så snabbt att västvärlden går in i en ny recession. Å andra sidan kan finansmarknaderna tappa tilltron till staterna som låntagare om de kostsamma stimulanspaketen förblir i kraft kvartal efter kvartal. Avvägningen är inte lätt. Centralbankschefer, från Federal Reserves Ben Bernanke till vår egen Stefan Ingves, verkar hittills ha gjort den rätta avvägningen när de fasat ut de mest övergenerösa stödlånen till bankerna och fastighetssektorn. Men uppgiften blir sannolikt svårare längre fram.

– Vi har haft en hel del oväntade händelser på sistone, som Grekland, att det brittiska lånebehovet blir större än väntat och beskeden om USA:s budgetunderskott. Det händer mycket på en gång. Mot den bakgrunden är det inte konstigt att marknaderna reagerar oroligt, säger Knut Hallberg, ränteanalytiker på Swedbank Markets.

Ett tredje orosmoment är kombinationen av snabbt ökad statsupplåning och relativt korta genomsnittliga löptider. USA:s federala skuld har en snittlöptid på under fem år. Väldiga belopp måste alltså omsättas i högt tempo varje år. Här försöker nu inte minst det amerikanska finansdepartementet öka den så kallade durationen på skulden genom större emissioner av 30-åriga statspapper.

Den fjärde faktorn i sammanhanget är att tillväxtekonomierna framöver troligen blir mindre benägna att köpa utländska statspapper, främst amerikanska. Asiatiska centralbanker och andra placerare har hittills varit huvudfinansiärer av USA:s växande skuldsättning. Gabriel Stein pekar på att Kina “måste köpa amerikanska statspapper” så länge landet håller en exportfrämjande, konstlat låg valutakurs gentemot dollarn.

Ändå har det asiatiska köpintresset för nyemitterade så kallade treasuries varit oväntat litet de senaste månaderna. På sikt är det rätt troligt att tillväxtekonomierna använder mer av sitt stora sparande på hemmaplan. Det hänger samman med att avkastningen på investeringar hemmavid ökar i takt med den snabba industrialiseringen i denna del av världen. Allt annat lika ökar det kapitalkostnaden globalt. För Europa och Japan är situationen lättare att hantera på grund av ett stort inhemskt sparande. USA är däremot beroende av externt kapital.

Hot nummer fem har att göra med strukturförändringar på finansmarknaden. De senaste två åren har vi bevittnat en historisk omdirigering av kapitalflödena till följd av statens intåg som räddare av det finansiella systemet. Industriländernas samlade budgetunderskott har sexfaldigats sedan 2007 till 3 000 miljarder dollar. Alla nationer kommer inte att kunna finansiera de underskotten till villkor som de anser vara rimliga. Enligt beräkningar av Goldman Sachs kommer bara euroländerna att emittera statspapper för 1 000 miljarder euro såväl 2010 som 2011. “Med tanke på det enorma utbud av statspapper som investerare kommer att möta de närmaste åren är det sannolikt att länder med svaga offentliga finanser får betala mer för statsupplåningen”, konstaterar SEB:s ekonomer i en rapport.

Placerarnas riskaptit är således begränsad. Och den blir inte större av att tillsynsmyndigheter runtom i världen vill införa strängare regler för vad banker och andra institutioner får ha i sina portföljer. Ett inslag är den så kallade Solvens II-processen, som kan jämföras med Sarbanes Oxley-regelverket för börsbolag när det gäller omfattningen. Allt är inte färdigförhandlat ännu. Ett av huvudinslagen är dock att bankerna måste hålla större andel eget kapital. Placeringskapaciteten blir alltså begränsad och intresset för att finansiera riskinvesteringar blir lägre.

En invändning är att statspapper ju anses vara det säkraste som finns. Visst stämmer det. Obligationer utgivna av länder med statsfinanserna i ordning lär även fortsättningsvis lätt finna köpare. Men krisen i eurozonens periferi visar hur placerarna blivit mycket mer riskovilliga. När världsekonomin kommer upp i varv och näringslivets kreditefterfrågan börjar växa kommer statsskuldförvaltare från Aten till Washington att få en allt besvärligare uppgift.