En comeback värd att tro på

KÖP När private equity-firman Altor i förra veckan gick in som storägare i den pressade norska sporthandlaren XXL lyfte aktien med 20 procent på en dag. Allting skickliga investerare som Altor tar i blir givetvis inte till guld, men det är ändå en intressant signal att proffsen vågar sig på konsumentvarubolag och dessutom ett butiksfokuserat sådant. Den snabbväxande e-handeln stod i fjol för drygt 16 procent av XXL:s omsättning.

Ett alternativ till XXL är varumärkesbolaget Björn Borg, vars aktiekurs ger sken av ett bolag som likt XXL helt tappat stilen. Sedan toppnivåerna 2007 är kursraset nära 80 procent och sedan toppen 2010 är kursen mer än halverad. Den skrala kursutvecklingen handlar dock i hög grad om att investerarna värderade bolaget på tok för optimistiskt när varumärket blev en kortsiktig succé i Nederländerna åren 2004–2008. Dessutom har den extremt höga lönsamheten kommit ned på jorden.

Men Björn Borg redovisar fortfarande en tvåsiffrig rörelsemarginal, sitter inte med något gigantiskt butiksnät (se diagram) och har över tid lyckats sprida varumärkesförsäljningen på fler marknader (se diagram). Noterbart är exempelvis den goda medvinden i England, där varumärkesförsäljningen ökade med hela 44 procent i fjol och nu står för 5 procent av bolagets totala varumärkesförsäljning.

Det stora kortsiktiga utropstecknet i Björn Borg är dock framgångarna inom e-handel, dels den som drivs i bolagets egen regi och dels den via externa aktörer som Zalando och Boozt. Den totala e-handelsandelen av omsättningen har ökat från 17 procent i andra kvartalet 2017 till 28 procent under första kvartalet i år (se diagram). I fjol ökade e-handelsomsättningen med 25 procent och under första kvartalet i år var ökningen hela 49 procent.

I kombination med en stabiliserad omsättning via egna butiker och externa butikshandlare, som Åhléns och MQ, innebär det att Björn Borg återigen börjat växa på allvar. Den viktiga varumärkesförsäljningen, som visar på det totala värdet av alla sålda Björn Borg-produkter i konsumentledet, har de senaste två kvartalen ökat med tvåsiffriga procenttal (se diagram). Efter flera år med negativ varumärkesförsäljning 2010–2014 följt av en stabilisering 2015–2018 ser det nu ut som att Björn Borg är tillbaka på banan på allvar. I fjol stod underkläder för 60 procent av varumärkesförsäljningen, följt av skor vid 24 procent och sportkläder vid 11 procent.

En viktig del i bolagets framgång är de senaste årens arbete med att integrera vertikalt för att öka kontrollen och förbättra styrningen av verksamheten. Exempelvis har distributörer tagits över på flera marknader. Noterbart är också hur bolaget fram till 2012 expanderade snabbt med nya butiker, främst via franchisetagare. Därefter har bolaget successivt minskat antalet butiker och kraftigt ökat graden av egenägda butiker till 86 procent vid årsskiftet (se diagram).

Kärnfrågan i Björn Borg i dag är huruvida den nuvarande medvinden kan extrapoleras eller om bolaget tappar stilen redan om något kvartal och då återigen får se aktiekursen falla ner mot 20-kronorsnivån. Avskräcker gör det faktum att bolaget snabbt tappade momentum efter några starka kvartal 2016. Den kortsiktiga medvinden lyfte då aktien från cirka 25 kronor till nära 44 kronor, innan den åter föll ner mot 20-kronorsnivån under 2017–2018.

Kanske är det denna episod som finns i investerarnas bakhuvud och håller tillbaka uppvärderingen. Björn Borg värderas till cirka 825 miljoner kronor justerat för nettoskulden och vårens utdelning. Det ger ev/sales på drygt 1,1, ev/ebit på 11,1 respektive p/e 10,6 på rullande tolv månaders resultat. Förväntningarna är kort sagt väldigt lågt ställda.

Beakta därtill att Björn Borg fyra år i rad delat ut 2 kronor per aktie, motsvarande en direktavkastning på hela 7,7 procent vid nuvarande börskurs. Historiskt har bolaget inte riktigt haft täckning för de generösa utdelningarna, vilket avspeglas i att bolaget numera sitter på en nettoskuld (exklusive leasingskulder) på 171 miljoner kronor per utgången av första kvartalet och justerat för vårens utdelning.

Affärsvärlden tilltalas av Björn Borgs position. Bolaget är varken en klädhandlare vars tillväxt bygger på ständig utrullning av nya butiker eller ett e-handelsvaruhus som saknar starka egna varumärken och vars affär huvudsakligen handlar om distribution. Björn Borg äger sin affär och har skickligt lyckats flytta över försäljning från den tröga butikskanalen, både den egna och extern, till den snabbväxande e-handeln, både egen och extern. Den goda tillväxten i e-handelskanalen har på slutet börjat ge avtryck i de redovisade siffrorna och lär sannolikt fortsätta göra det även framöver.

Investerarnas ovilja att extrapolera Björn Borgs nuvarande framgångar gör aktien intressant. Även om bolagets vinst skulle stå still skulle avkastningen vara hygglig i dagens nollräntevärld, vilket innebär en begränsad nedsida. Och lyckas bolaget i stället öka vinsten i hygglig takt så hägrar förmodligen en aktiekurs på uppåt 40 kronor på ett par års sikt. För som vi illustrerade med Veckans data i nummer 25/2019 – detaljhandlare och klädhandlare som presterar kan åsättas klart högre multiplar. Affärsvärlden sticker ut hakan och förutspår att Björn Borgs come­back är på riktigt denna gång. Köp.