Köpläge i missförstått tillväxtbolag

KÖP Cash(flow) is king. Det har mjukvarubolaget Raysearch fått erfara på börsen. För knappt två år sedan toppade aktien på nära 275 kronor. Efter ett ras på 60 procent handlas aktien strax under 110 kronor.

Det kraftiga kursraset handlar huvudsakligen om ifrågasatt redovisning där bolaget, känt för sitt avancerade dosplaneringssystem för strålbehandling av cancer, under flera år bland annat sett kundfordringarna växa kraftigt som andel av omsättningen. Följden har blivit att kassaflödet varit svagt i förhållande till de vinster bolaget redovisat.

Bokslutet för 2018 blev något av en katarsis, där övergången till redovisningsstandarden IFRS 15 påverkade bolagets licensintäkter negativt. Omsättningstillväxten stannade på blott 7 procent på grund av detta, jämfört med 18 procent vid oförändrade redovisningsprinciper. På resultatnivå innebar bytet att rörelsemarginalen gick från 24 procent till 15 procent.

Efter kursfallet handlas Raysearch på fjolårets IFRS 15-siffror till ungefär 6 gånger omsättningen och till p/e 48 – multiplar som skulle få vilken värdeinriktad investerare som helst att vända i dörren. Affärsvärldens bild är dock att Raysearch sannolikt är en bra långsiktig investering på de här nivåerna.

Först och främst innebar övergången till den nya redovisningsstandarden i fjol att Raysearch ”har tagit smällen” i de redovisade siffrorna. Ur Affärsvärldens perspektiv är det också en viktig signal att grundare, vd och huvudägare Johan Löf sitter kvar på sina aktier värda omkring 750 miljoner kronor. Om han i stället hade sålt under kurshaussen häromåret hade det varit en tydlig varningsklocka.

Vidare ska Raysearchs svaga kassaflöde ses ur perspektivet att bolaget är en uppstickare som renodlad mjukvaruspelare på en marknad där branschens två giganter, hårdvarufokuserade Elekta och Varian, försöker att expandera inom mjukvara. Elekta och Varian har fördelen att de kan sälja hård- och mjukvara som ett paket till kunderna. Raysearchs enda sätt att lyckas sälja är att ha en så mycket bättre produkt att kunderna ska tycka det är värt besväret att jobba med två leverantörer. Och det tycker kunderna.

Vid årsskiftet hade knappt 550 av världens cirka 8 000 strålbehandlingskliniker valt Raystation, och på kundlistan finns många av världens ledande cancercenter. Att Raysearch inte jagar dessa att betala snabbt är förståeligt ur två perspektiv. Dels är bolaget måna om att inte tappa någon kund, vilket bolaget aldrig gjort, dels behöver Raysearch inte göra det.

Jämfört med andra teknikbolag på börsen är Raysearch närmast unikt i det att bolaget i princip varit lönsamt från start. Bolaget tog in 6 miljoner kronor vid grundandet 2000 och har därefter med egna medel finansierat en imponerande tillväxtresa. Vid årsskiftet var nettoskulden blott 19 miljoner kronor.

Från grundandet 2000 växte bolaget fram till 2008 via partner som Philips, Nucletron och Siemens. Därefter valde bolaget att utveckla och sälja en egen produkt, dosplaneringssystemet Raystation. Med facit i hand var det ett otroligt lyckat drag, för Philips har tappat marknadsandelar, Nucletron blev uppköpta av Elekta, och Siemens har dragit sig ur marknaden. Från lanseringen 2009 har Raystation gått från nära 0 till cirka 90 procent av Raysearchs intäkter (se diagram).

Innebär detta att Raysearch gått från en riskabel partnermodell till en tillvaro som riskabelt enproduktsbolag? Nej, inte alls. Redan 2012, då Raystation bara omsatte cirka 60 miljoner, drog bolaget i gång utvecklingen av Raycare – en produkt med ännu större potential. 2015 aviserade bolaget utvecklingsprojektet och 2017 lanserades Raycare.

Raycare är ett heltäckande informationssystem för cancerbehandling som utöver strålterapi även hanterar kemoterapi och kirurgi. Produkten gör alltså att Raysearch breddar verksamheten bortom dosplanering för strålbehandling. Huvudkonkurrenterna för Raycare är Elektas Mosaiq och Varians Aria. Systemet rider på flera heta trender, såsom maskininlärning och big data (se vd-intervjun).

Även om Raysearch uppenbart lägger mer krut på försäljning än forskning och utveckling (se diagram) har bolaget aldrig lagt mer resurser på FoU än i fjol. Givet hur Raysearch jobbat med Raystation och Raycare är det uppenbart att bolaget redan nu arbetar med att utveckla nästa produkt, men investerarna på börsen ser bara en kortsiktigt pressad rörelsemarginal och missar det värdeskapande utvecklingsarbetet som sker i bolaget.

Ska man tro Johan Löf ligger ett Hospital Information System (HIS) nära till hands. Eftersom cancervård är bland den mest avancerade verksamheten på ett sjukhus skulle Raycare med fortsatt utveckling kunna bli ett HIS. En sådan utveckling skulle dels innebära riskspridning i Raysearch, då beroendet av strålterapi/onkologi minskar, dels skulle tillväxtpotentialen öka ytterligare. Om Raysearch går i den riktningen lär en lansering emellertid ligga något år bort och därmed inte vara något kortsiktigt bränsle för aktien.

Sammantaget är det svårt att inte lockas av Raysearch. Bolagets huvudprodukt Raystation utvecklas starkt, men har bara en marknadsandel på cirka 7 procent. Det kan jämföras med ledningens ambition att om 8–10 år ha minst 3 000 kunder på en marknad som antas ha ökat till 10 000 cancercenter. Lägg därtill Raycare som har potential att bli ännu större samt nästa stora projekt, kanske ett HIS.

Affärsvärlden räknar med att Raysearch växer med 20 procent per år de närmaste åren. Stöd för det kommer från fjolårets orderingång (+19 procent), ökat fokus på försäljning samt fler produkter. Utöver Raycare bör även Rayplan noteras, i princip en budgetvariant av Raystation för bland annat tillväxtmarknader. Med de antagandena handlas aktien till ev/sales på cirka 5 på prognosen för 2019. Det kan jämföras med ev/sales-multiplar på 7–8 på ett mjukvaruuniversum med stora och medelstora mjukvarubolag från Factset-databasen.

På lönsamhetssidan talar flera faktorer för att Raysearchs rörelsemarginal har goda förutsättningar att stärkas. Dels har bolaget en historik med cirka 34 procents marginal i snitt, men den siffran är delvis dopad från åren med partnermodellen då rörelsemarginalen nådde över 50 procent ett par år. Dels bygger de siffrorna på den gamla redovisningsstandarden. Flera faktorer talar dock för att Raysearch borde kunna leverera en rörelsemarginal på 30 procent. Bolaget har en väldigt hög bruttomarginal (över 90 procent) och i mjukvarubranschen är 30 procents rörelsemarginal inte ovanligt. På Stockholmsbörsen ligger IAR Systems på just 30 procent och Enea på 23 procent. Affärsvärlden kalkylerar, i våra ögon konservativt, med 25 procent som en normal nivå för Raysearch. Applicerat på omsättningsprognosen för 2020 ger det ett p/e-tal på 22.

Det är ingen hög värdering på ett grundarlett, forskningsintensivt och snabbväxande mjukvarubolag. Risken i Raysearch är hög, men Affärsvärlden bedömer att aktien på de när nivåerna platsar i den långsiktiga tillväxtportföljen.