Nedskruvad värdering

Ibland är det tvära kast på aktiemarknaden. På ett halvår har en tredjedel av börsvärdet hyvlats bort från fordonsunderleverantören Bulten. Oro för en sämre ekonomisk tillväxt i Kina, den skakiga utvecklingen i Ryssland samt oro på fordonsmarknaden efter Volkswagens fuskande med miljödieslar har tyngt många bolag inom verkstadssektorn i allmänhet, och fordonssektorn i synnerhet.

Med facit i hand blev vår tajming i Bulten utmärkt, då vi sänkte vår tidigare köprekommendation till vänta i maj vid kursen 91 kronor. Huvudargumentet var att aktien var fullvärderad. Vid nuvarande kurs strax över 70 kronor ser aktien åter intressant ut.

I september höll Bulten en kapitalmarknadsdag, där huvudbudskapet var att bolaget upplevde en stark marknad för fästelement till fordonsindustrin i Europa men såg en avmattning i Kina. Det är då viktigt att komma ihåg att Bultens direkta exponering är nästan uteslutande Europa. Storbritannien och Tyskland utgör drygt hälften av omsättningen och Sverige cirka 15 procent.

Kina och Ryssland utgör i dagsläget endast 3 respektive 1 procent. Den indirekta exponeringen är dock större, då huvuddelen av Bultens försäljning går till produktion i Europa, där en del exporteras till Bric-länderna och USA. Den svaga utvecklingen för personbilsförsäljningen i Kina är därför ett orosmoln att hålla ögonen på.

Under de senaste åren har Bulten kännetecknats av en hög tillväxttakt, betydligt högre än den underliggande marknaden. Sedan finanskrisen har omsättningen ökat med i genomsnitt 14 procent per år. Under 2015 väntas marknaden öka med 1,6 procent, enligt LMC Automotive Report. Bultens valutajusterade tillväxt på 11,8 procent under första halvåret innebär att företaget fortsätter ta stora marknadsandelar.

Nyckeln till den starka försäljningsutvecklingen är bolagets fullserviceerbjudande, så ka­llade FSP-kontrakt, med allt från F&U, tillverkning till logistik. Under 2013 tecknades flera stora FSP-kontrakt, vilka kompletterades med ytterligare tilläggsorder under 2014 och 2015. Bulten har stora kontrakt med bland annat Autoliv, Ford och Volvo Cars. I Ryssland expanderar nu kundbasen även utanför GAZ.

Lönsamhetsutvecklingen har dock inte riktigt hängt med i samma takt som tillväxten. Den justerade rörelsemarginalen ligger kring 5 procent under det senaste året och är därmed en bit från det finansiella målet 7 procent. Fortsatt optimering av FSP-kontrakten bör dock gradvis förbättra rörelsemarginalen ytterligare, även om det sker i relativt långsam takt. Vi räknar med att Bulten når över 7 procent först år 2017.

På tillväxtsidan är det troligen för tidigt att ropa faran över vad gäller den senaste tidens Kina­oro. Risken för tillväxtbesvikelser framöver har ökat. Mot det ska ställas att Bultens orderingång ökade med 6 procent under andra kvartalet samt att Bultens hemmamarknad i Europa är fragmenterad och tillväxtförutsättningarna fortsatt goda.

Efter rekylen på börsen har värderingsmultiplarna kommit ner betydligt bland underleverantörerna, inte minst Bulten. Lite väl mycket, är vår bedömning. Vid kurs 72 kronor värderas Bulten till p/e 12 respektive 10 på Affärsvärldens prognoser för 2015 och 2016. Ev/ebit landar på 8,5 respektive 7,5 gånger. Det är attraktivt även beaktat att Bulten är en cyklisk underleverantör och i händerna på hur efterfrågan inom fordonssektorn utvecklas. På köpet får man en direktavkastning kring 5 procent samtidigt som bolaget genomför ett återköpsprogram. Köp och ta sikte på 94 kronor på ett års sikt.