Ökenvandringen

Efter börsens stängning den 2 februari i år fick flertalet av Kungsledens strax under 25 000 aktieägare en överraskning. Fastighetsbolaget ville återigen ta in pengar, dryga 1,6 miljarder kronor via en ­företrädesemission. Det var andra gången på mindre än tre år.

Pengarna skulle användas för nya projekt och för att göra ytterligare förvärv. Det verkade naturligt. Men det tredje motivet förbryllade. Det handlade om att Kungsleden önskade ligga på en belåningsgrad på 50–55 procent. Dessförinnan var intervallet 50–60 procent och Kungsledens belåning vid årsskiftet låg på 56 procent. Var det verkligen skäl nog att göra en nyemission?

Det tyckte de två privata storägarna Gösta Welandson och Olle Florén, som beslutade sig för att teckna i emissionen.

Många andra storägare var mer skeptiska.

Och de blev inte mindre skeptiska när ­bolaget en månad senare presenterade emissionsvillkoren.

Teckningskursen sattes till 45 kronor per aktie, 10 kronor under stängningskursen den dagen nyemissionen annonserades. Det gav en emissionsrabatt på närmare 20 procent. Utöver teckningsåtagandet för sin pro-rata-andel, skulle Welandsons bolag Weland garantera resten av emissionen mot betalning.

Flera tunga investerare har nu minskat ­delar eller hela sitt ägande: Länsförsäkringar Fonder, Lannebo Fonder och JP Morgan Asset Management. Kursen har gått från 55 till 52 kronor.

Ännu än gång har Large Cap-bolaget hamnat i otakt med den i övrigt så upphaussade fastighetssektorn.

Historiska framgångar

Kungsledens historia tar sin början i den svenska fastighetskrisen i början av 1990-talet. Stommen i bolaget utgjordes av Nordbankens och Gota Banks fastighetspanter. Det rörde sig om kommersiella fastigheter, belägna utanför de svenska stor­städerna och som få investerare ville ha något att göra med. Och dåligt uthyrda fastigheter i storstäderna.

Vd sedan 1993 var Jens Engwall, med ett förflutet inom Skanska och BPA. Det var också han som tog Kungsleden till Stockholmsbörsens O-lista en bit in i 1999.

Ganska snart efter det började det hagla pressmeddelanden. Engwalls team la ingen onödig tid på eleganta formuleringar. Rubrikerna var kortfattade: ”Kungsleden köper!”, ”Kungsleden byter!”, ”Kungsleden säljer!” samt ”Kungsleden köper och säljer – igen!”.

Fastigheter köptes och såldes i en sällan skådad takt och ofta var de snabba affärerna lönsamma. Reavinsterna var stora. Sam­tidigt växte de löpande kassaflödena från beståndet.

På börsen gick Kungsleden från okänd till älskad folkaktie, inte minst på grund av de höga aktieutdelningar som Engwalls team slussade vidare till aktieägarna. Värdet på bolaget steg.

Under Kungsledens första sju år på börsen femdubblades fastighetsbeståndets bok­förda värde. Engwall och hans kolleger genomförde över 1 400 fastighetstransaktioner. Kungsleden breddade också sin verksamhet genom köp av tyska äldreboenden och modulhusföretag. Utdelningen svällde. För år 2005 uppgick den till över 500 miljoner kronor. Och aktien var 2006 års vinnare när Jens Engwall i mars plötsligt bestämde sig för att hoppa av.

Han efterträddes av Thomas Erséus, som då var Europachef vid den globala teknikkonsulten WSP. Han hade tidigare också varit börs-vd för teknikkonsultbolagen Caran och J&W. Thomas Erséus tog över som högsta chef för Kungsleden i september 2006. Under åren som följde arbetade han intensivt med att tydliggöra ansvarsområden och få ordning på interna processer.

Ett måste i ett bolag som vuxit så snabbt som Kungsleden gjort.

Thomas Erséus fortsatte göra affärer. Och modulhussatsningen utökades genom köp av Nordic Modular Group från riskkapitalbolaget 3i för drygt 900 miljoner kronor. Verksamheten fortsatte leverera. Våren 2007 delade Kungsleden ut och löste in ­aktier för dryga 3 miljarder kronor.

Sedan kom finanskrisen.

Liksom för övriga sektorn, blev resultatet år 2008 en sorglig historia. De negativa värdeförändringarna var substantiella. Det hindrade dock inte Kungsledens styrelse från att fortsätta lämna utdelning. Våren 2009 delade Kungsleden ut drygt 1 miljard kronor.

Samtidigt började det hända grejer. I mitten av 2008 lämnade strategi- och ­affärsutvecklingschefen samt vice vd:n Lars Thagesson utan motivering. Jens Engwall, som hade suttit kvar som styrelseledamot, avböjde omval inför årsstämman 2009. Och en månad efter stämman hoppade den nyss omvalde styrelseordföranden Bengt Kjell av på dagen.

Kort tid senare blev det klart att de tre planerade att starta konkurrerande verksamhet.

Affärsmodellen var densamma: att köpa stora fastighetsbestånd ur bankernas port­följer med problemkrediter, sedan paketera om dem och sälj dem vidare.

Bolaget gavs namnet Hemfosa, ett fastighetsbolag som sattes på börsen 2014, med Jens Engwall som vd.

Kungsledens styrelse försökte få de tre utbrytarna att betala ersättning för sitt upptåg. Men revisorerna kunde inte bevisa att sidoplanerna hade skadat Kungsleden ekonomiskt. Kungsleden fick inget skadestånd.

– Tiden läker alla sår, heter det ju. Jag har stor respekt för vad Hemfosa har gjort sedan man startade, men övergången från tiden på Kungsleden till Hemfosa kunde hanterats snyggare av vissa personer, säger Thomas Erséus i dag.

Jens Engwall har avböjt att kommentera.

Som om det inte räckte med finanskris och avhopp fick Kungsleden snart ytterligare ett problem på halsen: skatt. Något som kom att prägla Kungsledens siffror i många år.

För den som generaliserar behövde svenska fastighetsförvaltningskoncerner inte betala reavinstskatt så länge de försålda fastigheterna paketerades i bolag. Men sommaren 2009 fick plötsligt ett antal noterade fastighetsbolag förhandsbesked kring skatte­upplägg, som liknade dem som Kungsleden använt under åren 2004–2006. Om reglerna skulle appliceras på Kungsleden innebar det att bolaget var skyldig skattemyndigheten miljardbelopp.

Kungsleden gick snabbt från att vara sektorns utdelningsfavorit till att bli en rabattvärderad och ifrågasatt aktör. Det blev inte bättre av finansmarknadsoron, som gjorde det allt svårare att göra bra affärer. Kungs­leden blev tvungna att teckna allt sämre och dyrare lån.

Situationen blev rejält skakig.

Våren 2012 fick ekonomi- och finans­chefen och vice-vd:n Johan Risberg lämna efter 16 år i bolaget. Som ersättare plockades SEB-direktören och finansieringsspecialisten Anders Kvist in. Ett knappt år senare meddelade Thomas Erséus sin avgång.

Han hade då lotsat bolaget genom vår tids värsta finanskris och hanterat de skattekrav som skulle komma att uppgå till 4 miljarder kronor.

Ny strategi

Jonas Welandson är tredje generationens företagare i den Smålandsstenarbaserade koncernen Weland. Till vardags är han vd för underkoncernen Weland AB, en tillverkare av gallerdurk, trappor och räcken. Därtill är han ledamot i styrelsen i koncernens högsta holdingbolag, där fadern Gösta Welandson är ordförande.

Welandsons är även fastighetsinvesterare. Hösten 2012, när Kungsleden-aktien var pressad, bland annat av de potentiella skattekraven, köpte Weland på sig drygt 12 procent av aktierna i två affärer.

– Fastighetsportföljen var spretig och behövde koncentreras. Finansieringskostnaden var mycket hög jämfört med kollegerna i branschen. Vi drev på för att få in ny ordförande, ny styrelse och ny företagsledning som skulle tackla problemen, säger Jonas Welandson.

Biljana Pehrsson, som var chef för fastighetsinvesteringar och vice vd på fondförvaltaren East Capitals private equity-gren, blev ny vd hösten 2013. Hon hade suttit i Kungsledens styrelse sedan 2011.

Nu skulle Kungsleden bli en långsiktig förvaltare och förädlare av kommersiella fastigheter, företrädesvis kontor. Ledningen gjorde omfattande analyser över fastighetsbestånd och Sveriges demografiska situation. De resulterade i beslut att öka Kungsledens koncentration mot tillväxtmarknader.

Kungsleden köpte fastigheter i Storstockholm, Storgöteborg och Stormalmö. Grunden lades med köpet av GE Real Estate för 5,5 miljarder år 2013.

Men samtidigt började skattemålen rulla.

År 2014 tvingades bolaget till en skatte­inbetalning på 1,5 miljarder. Kungsleden gjorde nyemission på 1,6 miljarder. För att göra förvärv, enligt ledningen, men bolaget behövde också pengar för att täcka kostnaderna. Året efter, 2015, kom nästa smäll. ­Ytterligare 1,3 miljarder skulle betalas till Skattemyndigheten.

Positivt var att marknaden hade öppnat upp sig och det blev fart på försäljningarna. Icke-strategiska fastigheter plus modulhusbolaget Nordic Modular såldes för uppemot 6 miljarder kronor.

Parallellt arbetade finanschefen Anders Kvist med att förbättra villkoren på den räntebärande skuldbördan. Snitträntekostnaden gick ned från 8 procent i början av 2013 till strax under 3 procent i dag. Kapitalbindningstiden på lånen utökades från drygt ett år till fyra år.

Ifrågasatt nyemission

I slutet av 2016 började Kungsledens styrelse umgås med tanken på att göra nyemission. Och det trots att Kungsleden var solitt och ganska välkapitaliserat.

Som första motiv uppgavs organisationen se växande projektpotential. Investeringsprogrammet ska löpa under 2017–2019 och totalt ska det projektinvesteras för 3 miljarder kronor. Motiv nummer två var att Kungsleden ville sänka belåningsgraden. Och det tredje var strategiska tilläggsförvärv, där­ ­köpet av Emporia Office inom Hyllie-klustret i Malmö fick tjäna som typexempel.

I emissionspaketet ingick färdiga teckningsåtaganden från de två största privata ägarna Gösta Welandson, via Weland-koncernen, och Olle Florén. Utöver teckningsåtagandet för sin pro-rata-andel, skulle Weland garantera 79,1 procent av emissionsbeloppet och få en ersättning motsvarande 0,75 procent av detta belopp.

Reaktionerna i ägarleden lät inte vänta på sig. Samma dag som emissionsvillkoren ­offentliggjordes skickade det fastighetsinriktade brittiska hedgefondbolaget Clearance Capital ut ett offentligt påtryckningsbrev. Clearance hävdade att nyemissions- och investeringsplanerna var feltajmade och värdeförstörande och att Kungsledens befintliga aktierabatt skulle förvärras.

Den 6 mars var det dags för extra bolagsstämma. Röstningen om nyemissionen avgjordes på ett lite annorlunda sätt. Det röstades i storleksordning, från den röststarkaste ägaren på plats och nedåt. När mer än 50 procents stöd hade uppnåtts stoppades röstningen – nyemissionsbeslutet var i hamn.

I protokollet fanns reservationer mot emissionen från fem stora aktörer. Länsförsäkringar Fonder, Tredje AP-fonden, aktie­ägarföreningen Aktiespararna, Handelsbanken Fonder och finansmannen Sten Dybeck röstade alla nej. Missnöjet i ägarleden var än mer utbrett, enligt uppgifter till Affärsvärlden, men i och med att beslutet inte togs via votering fick stämman inte reda på hur samtliga närvarande ägare hade velat rösta.

De kritiska ägarna ifrågasatte såväl behovet av nyemissionen som upplägget och ­argumentationen som styrelsen använde för att sälja in emissionen. Det gällde bland annat Aktiespararnas bolagsfrågeansvarige Åsa Wesshagen

Länsförsäkringar Fonder är Kungsledens största institutionella ägare och kontrollerar den i branschen inflytelserika Länsförsäkringar Fastighetsfond. Ägaransvarige Johannes Wingborg sa att Länsförsäkringar Fonders förtroende för Kungsledens styrelse och ledning finns kvar, men att fond­bolaget riktade skarp kritik mot nyemissionsupp­lägget vid stämman.

– Vi bedömer att bolagets skuldsättningsnivå är långt ifrån hög. Därför bedömer vi att den föreslagna emissionen inte är nödvändig och inte kommer att gynna aktie­ägarna.

Länsförsäkringar menar att det fanns många, långt mycket bättre sätt att finansiera investeringarna på och nämner minskad utdelning, försäljning av vissa fastigheter, utgivande av obligationer, preferensaktier och banklån.

Handelsbanken Fonders förvaltare Christian Brunlid säger att Kungsleden-styrelsens motivering av nyemissionen vid extrastämman var ganska tunn.

– Det kändes som att de ville ha både hängslen och livrem. Å ena sidan sågs intressanta investeringsmöjligheter i projekt och fastigheter på tre års sikt. Samtidigt ville de säkra upp en kassa utifrån motiveringen att ingen vet vad som kan hända med marknaden under tiden: räntor kan gå upp och det kan bli svårare att få lån. De ville alltså ta in pengar nu som i princip inte kommer avkasta någonting fram till dess att de behövs, säger Brunlid.

Huvudägarna vände sig också mot de betalda emissionsgarantierna. Det är visserligen ingen ovanlig lösning, men framför allt förekommer det i krisbolag med mer eller mindre akuta kapitalbehov. Vilket Kungsleden inte hade. Därtill är förfarandet att huvudägaren får ett betalt garantiupplägg kontroversiellt. Garantin togs aldrig i anspråk, men Weland inkasserade nästan 10 miljoner kronor på upplägget.

Kungsledens styrelseordförande Göran Larsson svarar Affärsvärlden via mejl. Enligt Larsson är emissionen offensiv, den sänkta belåningsgraden till trots. Inte minst då Kungsledens planerade projektinvesteringar bedöms kunna ge bra avkastning, en bättre avkastning än vad förvärv skulle kunna ge i dagens marknad. Att det skulle vara fråga om att få aktieägarna att skriva en blank förvärvscheck till Kungsledens ledning håller Kungsleden-ordföranden inte med om.

Möjligheten att via lägre, 50-procentig, belåning kunna ta in en bra officiell kredit­rating är en annan positiv faktor med emissionen, som Larsson dock snarare vill beteckna som en möjlig bonus än som ett motiv.

Vad gäller garantilösningen kom den till genom förhandling med Weland. Enligt ­Göran Larsson såg styrelsen ett mycket positivt signalvärde i att den största ägaren ville ställa upp. Dessutom ansåg Kungs­leden-styrelsen att kostnaden skulle bli ”klart lägre än marknadsmässig”.

Den synen på garantin delas inte av Kungsledens uppretade institutionella ägarled. Paretos fastighetsanalytiker Johan Edberg förstår kritiken mot Welands garantupplägg.

– En huvudägare ska inte ta betalt för att garantera. De fick pengar för att garantera, med sämsta möjliga utfall att få köpa kraftigt rabatterade aktier – och därmed kraftigt rabatterade fastigheter.

Det här är inte enda gången som Gösta Welandson hamnat i blåsväder. I början av 2000-talet utnyttjade han och den dåvarande kompanjonen Thomas Hopkins dåtidens fusionsregler för att tvångsinlösa övriga aktieägare i fastighetsbolaget Realia. Enligt Aktiespararna resulterade det i att flera aktieägare fråntogs sina fastighetsvärden. Agerandet var tillåtet, men efter affären gjordes reglerna om och sedan dess är den typen av fusionsutköp förbjudna.

Aktiespararna säger sig dock inte vara hämndlystna. De vill, liksom flera av de andra storägarna, bara att Kungsledens styrelse och ledning tar till sig av kritiken och börjar kommunicera med samtliga sina ägare på ett mer transparent sätt.

– Vi vill se värdena optimeras även i det korta loppet. Nu genomförde Kungsleden i stället den här nyemissionen med försämrade nyckeltal per aktie och det tycker vi var lite synd, för bolaget hade äntligen börjat återfå förtroende i marknaden. Förhoppningsvis slipper vi se den här typen av transaktioner framöver, säger Handelsbanken Fonders Christian Brunlid.

Styrelseordföranden Göran Larsson säger att Kungsleden tar till sig av synpunkterna.

– Kanske är det här en fråga om tajming, eller om lång eller kort sikt. Genom emissionen kan vi genomföra ett stort och lönsamt investeringsprogram, och ändå sänka den finansiella risken i bolaget. För att genomföra vår strategi var det här den sista pusselbiten.

Hopp om framtiden

Kungsledens vd Biljana Pehrsson tar emot Affärsvärlden i huvudkontoret på Warfvinges väg i Västra Kungsholmen, en byggnad som ursprungligen uppfördes som Fords monteringsfabrik slutet av 1940-talet. Kungsleden kom över fastigheten via sitt jätteförvärv av GE Real Estates svenska fastighetsportfölj 2013. År 2015 lämnade bolaget sina dyra ­lokaler på Vasagatan för att flytta hit. Kungsledens lokaler är moderna och flexibla, precis som de kontor som bolaget hyr ut. De inkluderar ett showroom, där nuvarande och potentiella kunder bjuds på kombinationer av material, ljus, ljud och inredning som ska stimulera till olika sorters arbete.

Västra Kungsholmen är ett av Kungs­ledens så kallade kluster, områden där Kungsleden vill förvärva fastigheter och göra hyresgästinvesteringar för att lyfta ­varumärket.

Hälften av 2017 års planerade investeringar på totalt på 1 miljard kronor sker i befintliga fastigheter, ofta som hyresgästanpassningar antingen vid nyuthyrning eller vid omförhandling.

Målet är att både få upp hyrorna och öka förvaltningseffektiviteten.

Biljana Pehrsson säger att efterfrågan har drivit upp kontorshyrorna till rekordnivåer i Stockholms bästa lägen, så kallade CBD-lägen. Det ska Kungsleden utnyttja, genom ett mer värdeinriktat kunderbjudande.

– Hyrorna på 7 000–8 000 kronor kvadratmetern som nu ses i Stockholms CBD-område är rekordnivåer som aldrig tidigare setts i Sverige. Här tror vi själva att fler företag kommer att börja tacka nej.

Hon menar att det kan spilla över på Kungsledens erbjudande, som inbegriper moderna och flexibla lokaler som ligger på attraktiva lägen i och lite utanför innerstaden, med god tillgänglighet via tunnelbana, men till rätt pris.

– Hos oss får de betala kanske 3 000 kronor kvadratmetern i stället, säger Biljana Pehrsson.

Paretos fastighetsanalytiker Johan Edberg lägger i sin aktieanalys olustkänslorna kring nyemissionen på hyllan. Han menar att Kungsledens aktievärdering har kommit ned för långt.

– Bolagets strategi med kluster och nya förvärv behöver verkligen leverera, med ­hyrestillväxt och sänkta vakanser i jämförbart bestånd. Det vill säga, de måste visa att de är bra på att förvalta tillgångarna de äger. Emissionens genomförande har samtidigt sänkt den finansiella risken och aktien tog mer stryk än vad som kan motiveras av fundamenta.

Pareto har köpråd på Kungsleden med 58 kronor i riktkurs, att ställa mot en aktiekurs på strax under 53 kronor. Som lägst omsattes aktier för nedåt 49 kronor under emissionens teckningsperiod.

Kungsledens vd Biljana Pehrsson känner sig säker på sin sak.

– I år förväntar vi oss ett förvaltningsresultat ungefär som förra årets, på precis under 1 miljard kronor. När investeringsprogrammet är genomfört år 2019 ska förvaltningsresultatet per aktie vara minst 20 procent högre, säger Biljana Pehrsson.

Det finns utan tvekan de som tror henne. Ett antal aktörer ökade sina aktieinnehav under emissionens kursdipp: däribland Norges Bank, Avanza Pensions privatsparare, finansmannen Rutger Arnhult, som är vd och storägare i branschkollegan Klövern, samt Prior Nilsson Fonder. Storägaren ­Weland nettoökade med 0,3 procent av kapitalet, vilket är marginellt ställt mot nuvarande innehav på 14,5 procent.

Fonden Prior Nilsson Realinvests köp i Kungsleden har gjorts utifrån den betydande värderingsrabatten. Det berättar för­valtaren PO Nilsson, som ser en aktiekurs på minst 60 kronor vid en värdering i linje med sektorn. Blir Kungsledens projekt- samt bostadsbyggrättsaffärer framgångs­rika bedömer förvaltaren uppsidan som ännu större.

– Lyckas Kungsleden med sina projekt kan det bidra till en multipelexpansion för aktien. Vidare är hyrorna i Stockholm stigande, vilket ger stöd för tillväxt i förvaltningsresultatet. Utöver detta har bolaget identifierat byggrätter för såväl bostäder som kontor, säger PO Nilsson.

Tufft läge

Kungsledens eventuella uppvärdering sker inte i ett vakuum. Lyfts blicken har den heta svenska kommersiella fastighetsmarknaden kombinerat med nollränta möjliggjort för i stort sett alla aktörer att gång på gång skriva upp sina bokförda värden.

– Det kommer att komma en tid när värdena går åt andra hållet. Vad vi säger är att vi ska ’gneta på’, med våra kunder och med att hela tiden förädla våra fastigheters hyresvärden och driftnetton. Därigenom ska vi skapa långsiktiga värden, säger Biljana Pehrsson.

Storägaren Jonas Welandson betonar vikten av att agera långsiktigt.

– Vi har varit med så länge att vi vet att fastighetsmarknaden är cyklisk i grunden. Det gäller att hela tiden försöka göra det som är rätt på lång sikt: skapa en så värdebeständig fastighetsportfölj som möjligt och hålla nere risken i balansräkningen. När det någon gång blir sämre tider gäller det att ha finansiella muskler att stå pall och kunna komma över attraktiva fastigheter till rabatterat pris.

Kungsledens nya pengar har gjort fastighetsbolagets kapitalställning starkare. Med de nya pengarna är Kungsledens balansräkning i linje med Castellums och klart starkare än Klöverns. Samtidigt går det inte att komma ifrån att emissionen är en signal om vilken sorts svängningar som kan vänta sektorn som helhet.