Skördetid för ocykliska tillväxtbolaget

KÖP Det första tertialet har bjudit på börsrally i cyk­liska aktier, med Stockholmsbörsens industriindex upp över 20 procent. Samtidigt har det mer defensiva hälsovårdsindexet ”bara” stigit med 8 procent. Investerarnas humör kan dock förändras snabbt, och plötsligt är bolag som kan öka vinsten oavsett konjunkturläge högsta mode igen. I ett sådant läge lär fler blickar riktas mot Recipharm, en kontraktsutvecklare- och kontraktstillverkare av läkemedel, på engelska Contract Development and Manufacturing Organization (CDMO).

Drivkrafterna för framväxten av CDMO-branschen har varit flera. Historiskt fanns exempel där läkemedelsbolag hade byggt upp produktionskapacitet kring en lovande produkt som sedan misslyckades i fas 3. Då stod de där med en kostsam överkapacitet. Branschen har också gynnats av den trend där allt fler läkemedelsbolag velat fokusera på det som upplevs vara kärnverksamhet. CDMO:er spelar också en roll genom att öka tillgången på tillverkningskapacitet, vilket minskar risken att brist ska uppstå. Extern tillverkning hos en CDMO kan också minska tiden för att nå marknaden med ett nytt läkemedel, i synnerhet om läkemedels-/forskningsbolaget saknar egen tillverkningskapacitet. Givet den stora prispremien på patentskyddade läkemedel kontra generika är all tid som kan sparas i utvecklingsfasen oerhört värdefull.

Recipharm gjorde börsentré våren 2014 och blev initialt en kursraket. Från introduktionskursen 78 kronor steg aktien snabbt till 175 kronor som högst våren 2015. Placerarna såg ett grundarlett tillväxtbolag verksamt i en mycket fragmenterad marknad inom en konjunkturokänslig bransch. Det var upplagt för konsolidering av marknaden via förvärvsdriven tillväxt, förhoppningsvis ackompanjerat av en stigande lönsamhet, vilket kännetecknat flera av Stockholmsbörsens bästa aktier över tid, såsom Nibe, Hexagon och Assa Abloy.

Recipharm har också vuxit kraftigt. Fjolårets omsättning på knappa 6,4 miljarder motsvarar en ökning på nära 150 procent sedan börsnoteringsåret 2014. Den snabba tillväxten har emellertid till relativt stor del finansierats med nytryckta aktier (se diagram). I kombination med att olika typer av problem, bland annat förseningar och tekniska problem, hållit tillbaka lönsamheten så har vinsttillväxten per aktie, om än god, inte alls varit i paritet med omsättningstillväxten.

Under de här åren har Recipharm inte bara behövt konsolidera flera förvärv. Bolaget har också genomfört stora egna investeringar, inte bara i ökad kapacitet utan även i så kallad serialisering, ett sätt att garantera äkthet i varje läkemedelsförpackning, något som är ett krav i USA från 2017 och från februari 2019 i EU. I en intervju med Affärsvärlden i höstas i nummer 40/2018 var medgrundaren och vd:n Thomas Eldered tydlig med att bolaget under 2017 ”fick en väldig ansamling av utmaningar” och han var även självkritisk.

– Vi har gjort ett antal stora kapacitetsinvesteringar som vi borde ha kunnat hantera bättre.

Marknadens sura reaktion på Recipharms första kvartalsrapport i år, -7 procent, ska ses i ljuset av att bolagets lönsamhet fortsätter att tyngas av allehanda negativa effekter. Förseningar, produktionsuppehåll, sämre produktmix och uppstartskostnader för nya kundprojekt tillhörde faktorerna som gjorde att ebita-resultatet backade med 2 procent trots att omsättningen ökade med nära 20 procent. Vd Thomas Eldered var dock tydlig med att de negativa effekterna successivt väntas avta under året och han låter fortsatt konfident om att Recipharm kommer att nå de finansiella målen om minst 8 miljarder kronor i omsättning 2020 med en ebitda-marginal på minst 16 procent. (Enligt tidigare redovisningsstandard, IFRS 16, lyfter ebitda-marginalen med omkring 1,3 procentenheter.)

Analytikerkollektivet kalkylerar enligt Factsets databas med att Recipharm når lönsamhetsmålet, men räknar med att omsättningen hamnar strax under omsättningsmålet. På de prognoserna handlas aktien till ett p/e-tal kring 20 på prognoserna för nästa år. Givet att bolaget inte levererat en vinsttillväxt per aktie i nivå med andra kvalitetsbolag på börsen – varför denna premievärdering?

Huvudförklaringen är att Recipharms lönsamhet har tyngts och tyngs av stora avskrivningar på förvärvsrelaterade immateriella tillgångar, exempelvis kundrelationer, men även omstruktureringskostnader under de senaste åren. Den underliggande lönsamheten är helt enkelt väsentligt mycket bättre. Medan rörelsemarginalen (ebit) historiskt legat kring 7–8 procent har ebita-marginalen varit cirka 11 procent.

Affärsvärlden kalkylerar med att Recipharm successivt kommer att lyfta kapacitetsutnyttjandet efter de stora investeringar som gjorts. Det innebär högre organisk tillväxt och stigande lönsamhet. Under år 2020 prognostiserar vi att Recipharm når 12,5 procents ebita-marginal och att tillväxtmålet uppnås. Aktien handlas då till cirka ev/ebita 12 på en sådan prognos, eller ett p/e-tal på drygt 13 baserat på ebita i stället för ebit.

Sett i backspegeln har Recipharm gjort (för) mycket på en gång. Bolaget har genomfört stora förvärv och stora investeringar. Det har dels inneburit operativa påfrestningar, dels svaga kassaflöden. Nu går bolaget in i en fas där investeringarna från och med i år kommer ned till en underhållsnivå, enligt Thomas Eldered omkring 4–4,5 procent av omsättningen. Redan under första kvartalet märktes ett klart förbättrat kassaflöde.

Troliga lönsamhetsförbättringar i kombination med starkare kassaflöden kommer att reducera Recipharms nettoskuldsättning, från kring 4 gånger ebitda-resultatet vid utgången av första kvartalet. Framöver kommer förutsättningarna för lånefinansierade förvärv att öka, även om vi inte vågar utesluta fler aktiefinansierade förvärv.

Konsolideringen i CDMO-branschen lär samtidigt fortsätta och även om Recipharm troligen fortsätter i rollen som förvärvare, finns också möjligheten att Recipharm blir uppköpt. Grundarna, vd Thomas Eldered och styrelseordförande Lars Backsell, blir 59 respektive 67 år i år. En exit via uppköp framstår inte alls som orimligt på något års sikt. Noterbart är att två storaffärer i branschen under 2016 och 2017, amerikanska Thermo Fishers köp av Patheon och schweiziska Lonzas köp av Capsugel, gjordes till ev/ebitda-multiplar kring 16–17 att jämföra med Recipharms multipel kring 10.

Affärsvärlden gillar risk/reward i Recipharm på nuvarande nivåer. I basscenariot kan bolaget snart lägga problemen bakom sig, lyfta den organiska tillväxten och stärka lönsamheten. Då är aktien för billig givet bolagets ocykliska tillväxtaffär, även om bolaget inte spelar i börsens högsta kvalitetsdivision. Lägg därtill potentialen i en fortsatt branschkonsolidering, där Recipharm tack vare starkare kassaflöden framöver kommer ha bättre möjligheter att lånefinansiera affärer. Köp med riktkurs 155 kronor på ett års sikt.

Recipharms medgrundare och vd Thomas Eldered.