Nobia: Toppmarginaler?

Nobia (62 kr) är en av Europas större tillverkare av köksmöbler som skåp och bänkskivor.

Största marknader är England, Danmark och Sverige. Varje vecka spottar bolagets fabriker ur sig cirka 10 000 kök som till stor del säljs genom Nobias egna butiksnät. En växande andel av försäljningen går dock till den så kallade projektmarknaden där kunderna är bostadsutvecklare och fastighetsägare.

Kök är sällanköpsvaror och representerar på konsumentmarknaden en relativt stor investering. Det gör att efterfrågan påverkas av allmänt konsumentförtroende, arbetslöshet, ränta och bostadspriser. Följden blir en cyklisk marknad. Detsamma gäller i ännu högre grad på den professionella projektsidan.

För Nobias del syns det cykliska inslaget tydligt i att den organiska tillväxten varierat kraftigt. Som värst, 2009, rasade intäkterna nästan 30 procent i Norden till exempel.

Det här cykliska inslaget ger inga extrapoäng på börsen. Särskilt inte om marknaden misstänker att cykeln närmar sig eller rentav passerat toppen. Ungefär något sådant verkar ligga i Nobias aktiekurs för tillfället.

Värderingen är låg, kring 7-8 gånger rörelsevinsten på Factset-prognosen. Det ser likartat ut för andra bolag som säljer ”bostadsrelaterade” sällanköpsvaror som fönster, belysning och badrumsutrustning, se tabellen. TCM är en dansk kökstillverkare noterad i Köpenhamn.

Det som framför allt osar katt kring Nobia är att den svenska köksmarknaden drivits av ökat nybyggande de senaste 3-4 åren. Det ser ut som all tillväxt i princip kommer från projektmarknaden. Den håller nu på att toppa ur även om det inte syns än i Nobia, som kommer in sent i projekten med sina produkter. Ledningen ser dock att projektmarknaden är stark halvvägs in i 2019 för att sedan plana ut.

Sverige står endast för 13 procent av intäkterna i Nobia men det är härifrån en mycket stor del (kanske uppåt 80 procent) av den organiska tillväxten kommit de senaste fem åren. Vi gissar att de stigande svenska volymerna spelat en nyckelroll i att fylla upp fabrikerna, få god effektivitet och nå det mål på 10 procent i marginal som Nobia siktat på – och nått sedan 2016.

Hur skulle den bilden och lönsamheten ändras av att Sverige mattas av?

Inte positivt förstås men mycket hänger ju på vad som händer på andra håll. Danmark och Finland har till exempel inte haft samma draghjälp alls av nyproduktion som Sverige. Kan de ta över som draglok? Notera att Danmark med 19 procent av intäkterna är signifikant större än Sverige försäljningsmässigt för Nobia. England, 45 procent av intäkterna, är den största jokern. Just nu är dock trenden där svag.

Generellt sett är inte bilden att Nobia verkar på överhettade eller cykliskt peakande marknader. Den beskrivningen stämmer nog på Sverige och delvis Norge. Men Finland, Danmark och England framstår inte som nära toppen. Särskilt inte Finland, om än att detta är en mindre marknad för Nobia (7 procent).

Bolaget är förstås inte helt utelämnat till marknaden och har förstås en företagsledning som jobbar med att parera svängningarna. Vårt intryck är att de varit skickliga på det. Mycket fokus och pengar har spenderats på att effektivisera tillverkningen och här finns fortfarande mer att hämta om vi får tro vd Morten Falkenberg.

Förvärv prioriteras även om det är svårt att få till avslut i den av familjeägda bolag dominerade köksbranschen. Nobia lyckades dock bygga upp en projektrörelse i England genom två förvärv 2015. De har utvecklats väl (fulla tilläggsköpeskillingar föll ut) och idag är positionen med en fjärdedel av försäljningen mot projekt gynnsam. Orderböckerna är fulla. Det ger lite lättnad när priskrig rasar inom byggvaruhandeln som tidigare var den dominerande kanalen för Nobia.

Senaste draget på förvärvsfronten blev i Holland av bolaget Bribus med 650 Mkr i omsättning och marginal kring 10 procent. Prislappen var i nivå med intäkterna vilket är lite högt relativt Nobias multipel. Även detta är ett bolag med inriktning mot projektmarknaden.

Allt som allt är marknaden osäker men så vitt vi kan bedöma manövrerar Nobia bra i dessa osäkra vatten. Våra prognoser tar ändå höjd för att lönsamheten pressas något efter att de starka projektintäkterna i Sverige klingar av. Med en multipel på EV/Ebit 10 ger det en avkastningspotential kring 30 procent. Notera att en stor del av avkastningen är från utdelningar.

Jämfört med bolag med liknade egenskaper och förutsättningar (se ovan) framstår Nobia som ett bra val. Bolaget är välskött, relativt diversifierat och stort. Kanske borde det motivera viss premie i värderingen? Aktien är riskfylld givet den cykliska komponenten och inget givet köp i våra ögon.