Hexpol: Historiskt lågt värderat

Hexpol (84,5 kr) är en industrikoncern inriktad på tillverkning av diverse gummi- och plastblandningar. Bolaget är bland annat en stor underleverantör till fordonsindustrin som står för 38% av koncernens intäkter. Exempel på viktiga produkter är tätningslister som ljudisolerar kupén i personbilar. Generell industri (20%) samt bygg och anläggning (8%) är två andra viktiga kundsegment.

Dagens Hexpol är uppbyggt på förvärv och består idag av ett 50-tal produktionsenheter. Nordamerika och Europa är bolagets huvudsakliga marknader med 56% respektive 39% av försäljningen.

Likt moderbolaget Hexagon (som knoppade av Hexpol 2007) är Melker Schörling AB största ägare med 25% av kapitalet och 46% av rösterna. VD sedan 2023 är Klas Dahlberg som äger aktier för 3,8 Mkr. Dahlberg var tidigare chef över Nibes största division Climate Solutions.

Hexpol säljer alltså inte någon slutförädlad produkt inom bolagets klart största affärsområde (se faktaruta). Istället kan bolagets gummi- och plastblandningar formas till slutprodukter hos bolagets kunder, som typiskt sett är OEM:s eller andra industrikunder.

Sett över en tioårsperiod har Hexpol levererat en genomsnittlig omsättningstillväxt på 9,7%. Här bidrar troligen förvärvad tillväxt något mer än den organiska ökningen. Under samma period har rörelsemarginal (Ebita) varit 16,4% i snitt, justerat för positiva och negativa engångsposter. För att vara en underleverantör med bruttomarginaler omkring 20-22% som inte säljer slutförädlade produkter är det imponerande.

Den viktiga bilsektorn har relativt stor påverkan på koncernen. Det visade sig åter under 2024 där en svag bilmarknad fick försäljningen att minska med 7,3% och rörelsemarginalen falla till 16,6% (17,2).

Fortsatt marginalpress i Q1

I årets första kvartal fortsatte den negativa utvecklingen med -2,5% organisk tillväxt. Fordonsindustrin är generellt svag och i synnerhet i den viktigaste marknaden USA. Samtidigt är efterfrågan bättre inom byggindustrin för infrastruktur och inom segmentet mot slitstarka kablar. Rörelseresultatet föll med 7% i kvartalet med en Ebita-marginal på 16,2% (17,7). Mätt som Ebit var marginalen 15,6% (17,0), en bit under bolagets mål om 17% över en konjunkturcykel.

Den är främst en fallande bruttomarginal som bidrar negativt. Hexpols huvudsakliga insatsvaror är plast- och gummiråmaterial som tillverkas av råolja. Prisförändringar förs till fullo vidare till kund om än med viss fördröjning. Det är inte heller prisdynamiken som ligger bakom tappet i bruttomarginal utan snarare ogynnsam produktmix. Att den svenska kronan stärkts agerar också motvind för rörelseresultatet.

Effekter av tullar

Hittills har inga effekter, varken direkta eller indirekta, från diverse tullar märkts av enligt VD Dahlberg. En viktig del i bolagets affärsmodell är produktion nära slutkund och därmed importeras inte färdiga varor för vidareförsäljning i USA.

Däremot tror Hexpol att tullar kommer få effekt på bolagets insatsvaror som till stor del importeras. Arbete pågår kring att hitta alternativa leverantörer men vår känsla är att möjligheterna att föra dessa kostnadsökningar vidare är relativt goda. Hexpol är marknadsledare med över 40% av den totala amerikanska marknaden inom gummisegmentet vilket relativt sett bör vara en fördel mot konkurrenter. Det är förvisso svårt att få en fullständig överblick av värdekedjorna för aktörer som Airboss och Teknor Apex, men troligen ser dessa relativt likvärdiga ut.

Det är troligen en generellt svagare konjunktur som snarare ska ses som den största risken. En redan svag bilindustri kan eventuellt försvagas än mer och kortsiktigt kommer troligen mycket handla om tullutvecklingen.

Viktigt med förvärv

Långsiktigt är däremot Hexpols tillväxtförmåga den mest centrala frågan tycker vi. En betydande del av bolagets nuvarande värde har skapats via förvärv. En viktig del för att stärka marknadsandelar och även stärka befintliga verksamheter via korsförsäljning och synergier.

Senaste åren har dock förvärvstempot saktat in något, men sedan i oktober har två förvärv gjorts som adderar knappt 1 000 Mkr i omsättning (cirka 5% av koncernen).

Hexpol brukar inte kommunicera exakt lönsamhetsnivå för förvärven, men generellt har bolagen en lönsamhet i linje med Hexpol. Förvärvsmultipeln har varit cirka EV/S 1,5x i snitt senaste åren. För de senaste två förvärven av Piedmont Resin Supply och Kabkom betalar dock Hexpol mer, men där Kabkom har högre lönsamhet än Hexpol. Översatt till en resultatmultipel betalar Hexpol uppskattningsvis omkring 12-13 gånger rörelsevinsten för de två senaste bolagen.

Det är inte uppseendeväckande dyrt, men inte heller några fyndpriser. Det är även kring nivåerna Hexpol själva värderats till senaste åren. Aktien är dock ner 35% senaste året och Hexpol till cirka 9 gånger rörelsevinsten värderas nu på redovisade siffror (R12M per Q1 2025). Om den låga värderingen består framöver skulle exempelvis återköp av egna aktier vara mer attraktivt än att förvärva bolag för dyrare multiplar.

Minskat gummiberoende

En annan sak värd att notera är att senaste förvärven har gjorts utanför gummisegmentet. Möjligen är konsolideringsmöjligheterna något sämre på gummimarknaden, men vi tror snarare det handlar om att bredda koncernen. Hexpol redovisar ingen fördelning mellan gummi och plastsegmenten inom affärsområdet Compounding, men gummi är fortsatt klart störst.

En fördel med expansionen mot plastsidan är att tillverkning är möjlig på återvunnet material till skillnad mot oljebaserade råvaror. Senaste fem åren har koncernens tillverkning via återvunna råvaror ökat från under 10% till över 15%. En annan fördel är breddning av kundbasen och över tid minskat beroende av bilindustrin.

Lönsamhetsmässigt verkar det inte vara någon större skillnad mellan nischerna. Hexpols värdeskapande ligger i stor teknisk kompetens och ofta hög kundintegrering vid framtagning av recept. Vi har svårt att bedöma om Hexpols konkurrenskraft är svagare inom plastsegmentet än inom gummi. Lägre marknadsandel kan möjligen vara en nackdel i dagsläget men samtidigt finns många likheter i produktionen mellan segmenten.

VD Dahlberg har även stor erfarenhet att integrera förvärv sedan tiden på Nibe. Balansräkningen är dessutom i bra skick med en nettoskuld på 2 946 Mkr (exklusive leasing men inklusive 595 Mkr i utestående förvärvsåtaganden för minoritetsandelar), motsvarande 0,8x Ebitda. Hexpols redovisar inte den organiska volymutvecklingen för sin försäljning. Troligen har denna varit relativt svag senaste åren och att växa via förvärv kommer sannolikt förbli den största tillväxtkomponenten även framöver. Långsiktigt blir bolagets fortsatta förmåga att hitta och integrera förvärv den enskilt viktigaste värdedrivaren.

Kommande år

I närtid väntas marknaden förbli relativt svag, i synnerhet med osäkerheten kring tullarna. Noterbart är att analytikerkonsensus räknar med -7,8% tillväxt i Q2 och -3,3% för helåret. Detta trots att förvärven av Piedmont Resin Supply och Kabkom kommer bidra positivt. Vi är inte riktigt lika negativa utan räknar med -2% i år. Resterande del av prognosperioden skissar vi på 3% per år. Det inkluderar inte några förvärv.

Marginalmässigt skissar vi på 16,2% (Ebita) i år som reflekterar den svaga marknaden. Kommande år räknar vi med 16,5%. Bolaget har 17% rörelsemarginal mätt som Ebit som mål. Historiskt har det skiljt cirka 0,6 – 0,8 procentenheter mellan Ebit och Ebita.

Skulle volymtillväxten bli än starkare är det inte orimligt att Hexpol når över 17%. Exempelvis var marginalen 17,6% 2021 och 17,2% 2023.

Aktien värderas efter kursfallet lägre än på länge. Sett till den stabila historiken och den relativt sett breda kundbasen tycker vi Hexpol bör värderas med viss premie jämfört med rena underleverantörer till fordonsindustrin. Den organiska tillväxten är dock en svaghet, men en värdering kring 11x rörelsevinsten tycker vi är rättfärdigat. Det är även viss rabatt mot den historiska värderingen.

På nuvarande kurser är direktavkastningen över 5%. Förvisso avskildes utdelningen i slutet av april, men ger ytterligare sken av den historiskt låga värderingen.

Stor USA exponering och fortsatt oklarheter kring tullarnas effekter gör kommande kvartal mer ovissa. Samtidigt tror vi Hexpol relativt sett bör klara sig bra och troligen påverkar inte nuvarande osäkerhet bolagets långsiktiga värde i någon större utsträckning.

Trots en relativt konservativ multipel om 11x rörelsevinsten ser uppsidan bra ut i vårt huvudscenario. Om man vågar lyfta blicken tror vi aktien är på en intressant nivå för den långsiktiga investeraren. Rådet blir köp.