Vanvårdade marginaler i GHP och dyra förhoppningar i Beijer Electronics

Updates är Börsplus format för korta kommentarer om en eller flera aktier. Update om en aktie kan vara drivet av en aktuell händelse. Updates kan också ge åsikter om ett bolag där Börsplus inte gjort en mer komplett analys.

Avstå den fallande kirurgkniven GHP

GHP Specialty Care (dagskurs 8,50 kr 18/7-2017) driver ett 20-tal vårdkliniker i Norden och en handfull sjukhus på kontrakt i Förenade Arabemiraten. Inte med särskilt stor framgång, om man går efter börskursens utveckling. Aktien rasar efter dagens rapport och är back mer än 30 procent bara sedan maj i år då Börsplus tog en titt på GHP (neutral).

Två viktiga saker har hänt sedan dess.

Storägarförsäljning. Bolagets näst största ägare Christer Johansson sålde hela sin post på 13,5 procent av bolaget i en placering till kursen 12,10 kronor. Ingen vidare affär för köparna, som främst var fonder med Robur i spetsen. Det är aldrig bra när storägare säljer och här finns en risk att köparna känner sig lite lurade givet det som hänt efter detta.

Halvårsrapporten var en total kalldusch. Det är främst den svenska vårdrörelsen, hjärtat i GHP, som går riktigt dåligt. Rörelseresultatet var -1 Mkr även om man räknar bort den negativa effekten av sex färre arbetsdagar i kvartalet. Det är 10-15 Mkr mindre än klinikerna borde tjäna och förutom kalenderursäkter pekar ledningen på generationsskifte i ledningen som orsak.

Två negativa faktorer, alltså. Å andra sidan är kursen ned kraftigt och sist det begav sig tyckte Börsplus att GHP-aktien kunde vara värd runt 15 kronor om man blickar ut mot 2019. Är raset ett köptillfälle?

När vi skissade på vinstförmågan inom GHP i vår analys fanns ett grundläggande antagande att den nordiska vårdrörelsen var på en förbättringsresa marginalmässigt, från låga 3 procent 2015 upp mot 5-6 procent 2018-19. Vi ser från andra håll, som Capio, att storskalig sjukvård medger runt 4-4,5 procent i marginal och GHP:s specialiseringsstrategi borde addera lite överlönsamhet ovanpå det, resonerade vi.

Det scenariot ska inte helt avskrivas men är trots allt mer avlägset nu när trenden av förbättringar är tydligt bruten varför vi justerar ned lite. Bilden blir nu att GHP tjänar runt 66 Mkr i rörelsen 2019 vilket med samma multipel som sist (EV/Ebit 12 som Capio) ger ett riktvärde på 11 kronor eller 35 procents avkastningspotential.

Det är ändå inte riktigt bra nog för att köpa. Dels för att kalkylen nu bygger mer på, det i våra ögon osäkra, vinstbidraget från Förenade Arabemiraten. Dels för att kortsiktigt kan man känna oro över nettoskulden på 114 Mkr eller 2,7 gånger ebitda. Kreditvillkoren säger att siffran får vara max 3,0 gånger ebitda. Vill det sig illa kan man slå i taket under det kassaflödessvaga tredje kvartalet.

Litet steg framåt för Beijer Electronics

I samband med att Malmöbolaget Beijer Electronics (dagskurs 43,60 kronor 18/7-2017) släppte sin halvårsrapport så meddelade styrelsen att man även tänker ta in 225 Mkr i en nyemission. När Börsplus synade aktien i februari (neutral) så var en huvudinvändning just den svaga balansräkningen.

Eftersom garantier finns på hela beloppet åtgärdas nu den nackdelen – ger det aktien grönt ljus? I tabellen nedan framgår hur vi tänker oss att Beijer Electronics ser ut i termer av vinster och värdering när emissionen är i hamn.

Aktien framstår som dyr med ett EV/Ebit på 13 för 2019 givet våra prognoser. Det är en hyggligt rimlig multipel som i så fall alltså redan ligger i kursen. Det talar för att man ska avstå aktien.

Några faktorer talar för motsatsen.

På ägarsidan har Lannebo Fonder sålt hela sin post i bolaget på 13 procent vilket vi normalt sett satt upp på minuskontot för Beijer-akitien. Lannebo har ett grundmurat rykte som en bra aktiv förvaltare. Men nu plockades aktierna till stor del upp av Svolder. De har också det och känner dessutom till Beijer väl efter varit storägare men sålt (vältajmat) 2013. Det är värt något lite extra att de nu går in igen.

Den andra faktorn att lyfta fram är hur viktig värdedrivare marginalutvecklingen är i Beijer-caset. Ledningen håller fast vid att man ska nå över 10 procent under andra halvan av nästa år. Vi skissar på att de klarar 8,5 procent 2019 – alltså rätt långt under vägledningen.

Men det är också hela grejen med vår misstro mot aktien. Förbättringen i marginalutvecklingen håller inte alls ”över 10 procent den här tiden nästa år”-takt. På rullande 12 månader har bolaget 1,8 procent! Ett jättelyft måste till. Visst kan utvecklingskostnader kapas och nya produktlanseringar ge ökad tillväxt. Då kan marginalen repa sig snabbt. Men frågan är hur långt det räcker.

Vi står fast vid vår neutrala inställning trots att bolaget är i ett läge (påbörjad vändning, sanerade finanser) som ofta är bra investeringstillfällen.