Finländska glaset är halvfullt

KÖP. Fiskars-historien börjar med ett järnbruk i mitten av 1600-talet, beläget i byn Fiskars en dryg timme väster om Helsingfors. Vid 1960-talets slut börjar Fiskars hittills största produktframgång tillverkas: världens mest sålda sax med det varumärkesskyddade orangea plasthandtaget. Gradvis blir koncernen allt spretigare och kring finanskrisen 2008 kom ­beslutet att försöka rensa upp strukturen. En serie avyttringar och förvärv senare har kärnan i 2017 års alltmer fokuserade Fiskars tagit form: ett varumärkeshus med starka marknadspositioner inom två intäktsmässigt jämnstora konsumentprodukt­områden.

I affärsenheten Functional samsas numera Fiskars-märkets saxar, knivar och köksutrustning med konsumentinriktade utomhusprodukter såsom yxor, knivar och trädgårdsredskap. På trädgårdssidan var senaste större förvärvet 2014 års köp av amerikansk bevattningsverksamhet som inkluderar Gilmour, en konkurrent till svenska Husqvarnas Gardena.

Område två är den yngre affärsenheten Living. Här handlar det om porslin, glas och bordsdukningar. Inför finanskrisen köptes Iittala-koncernen med märken som finländska Iittala och Arabia samt svenska ­Höganäs Keramik och Rörstrand. Säljare var nederländska ABN Amros utköpsgren.

2013 stärktes den nordiska portföljen med förvärv av danska Royal Copenhagen. Nästa stora steg var 2015 års förvärv av riskkapitalbygget WWRD från amerikanska KPS Capital: irländska Waterfords kristallglas samt brittiska Wedgewoods och Royal Doultons porslin. Att flera anrika glas- och porslinshus hamnat i riskkapitalisternas ägo beror på lönsamhetskris och – i fall som WWRD – konkurs. För att förbättra lönsamheten har mycket av branschens produktion nu lämnat Västeuropa till förmån för lågkostnadsmiljöer i framför allt Asien, men även Östeuropa. Fiskars har exempelvis 20 procent av personalstyrkan i Indonesien och Thailand.

I Fiskars räkenskaper förklaras de senare årens intäktstillväxt på över 10 procent per år huvudsakligen av Living-delens nettoförvärv. Framåtblickande utgår Affärsvärlden från den lite mer blygsamma underliggande tillväxttrenden. I fjol växte Fiskars kvarvarande verksamheter med knappt 2 procent, förvärvs- och valutajusterat. Koncernens förvärvade dominans inom porslin och bordsdukning ger här hopp om viss kundtillväxt på nya marknader i Centraleuropa och Asien, samt kors­försäljning i Nordamerika och Norden. Affärsvärlden bedömer att Fiskars fortsätter växa intäkterna med ungefär 2 procent per år organiskt – inget att bli upphetsad över, men inte heller stagnation.

Samtidigt är lönsamhetspotentialen desto tydligare då senare års renodling mot ökad andel konsumentprodukter lett till stadigt ökande bruttomarginaler. Bruttomarginalen har ökat med knappt 7 procentenheter de senaste fem åren. Samtidigt har lönsamhetslyftet längre ned i resultaträkningen hittills uteblivit – fjolårets justerade rörelsemarginal stannade på knappt 8 procent, ungefär samma nivå som för fem år sedan. Utöver att fortsätta arbeta upp effektiviteten och samordna de förvärvade verksamheterna så tar Fiskarsledningen nu även till mer handfasta spargrepp.

Styrelsen har satt upp ett nytt långtidsmål; att den justerade ebita-marginalen ska överstiga 10 procent, där lägstanivån nästan var uppnådd år 2016. Det motsvarar en rörelsemarginal på som lägst runt 9 procent. På konkurrentsidan motsvaras Functional grovt skattat av amerikanska Stanley Black & Decker och Snap-on, franska Groupe SEB samt redan nämnda Husqvarna. En av få större Living-konkurrenter är tyska porslinshuset Villeroy & Bosch. För 2017 väntas snittet av de båda konkurrentgrupperna prestera motsvarande 10 procents rörelsemarginal, enligt Factsets analytikerkonsensus.

På grund av omstruktureringskostnader blir 2017 ett mellanår för Fiskars, men därefter lyfter lönsamheten. Utöver besparingar bör resultatet gynnas av effektivitets- och stordriftsfördelar från den alltmer dominanta positionen inom glas och porslin. Till år 2019 antar Affärsvärlden att Fiskars-koncernen knappat in på konkurrenterna och nått en 10-procentig rörelsemarginal.

En värdering av Fiskars behöver justera för en icke obetydlig mängd tillgångar som saknar direkt koppling till rörelsedelarna Living och Functional. Det mest uppenbara värdet här är resterande aktiepost på 5 procent av Helsingforsnoterade verkstads­bolaget Wärtsilä. Wärtsiläs aktiekurs har stigit 15 procent sedan årsskiftet, så Affärsvärlden justerar upp postens värde till strax under 550 miljoner euro. Fiskars äger även markområden, investeringsfastigheter och tomter, både i själva bruksbyn Fiskars och omkring Hangö udd-området. Dels ägs 11 000 hektar skog bokförd till knappt 4 000 euro per hektar. Utöver skogen ägs 4 000 hektar övrig mark och 3 700 hektar vattenrättig­heter. Affärsvärlden justerar upp de bedömda värdena till anskaffningskostnad i de fall de skrivits ned.

Med avdrag för räntebärande nettoskuld inklusive pensioner har Fiskars ett nettovärde utanför rörelsen på minst 6 euro per aktie, sannolikt betydligt mer. Ur det perspektivet handlas Fiskars rörelseben, ­Living och Functional, till 14 euro per aktie. På Affärsvärldens prognos för 2017 är det 1,1 gånger försäljningen samt 13 gånger rörelseresultatet, ev/ebit, och 2018 sjunker ev/ebit till 12. Samtidigt är investeringsbehoven för de närmaste åren låga, då produktionen ­fokuseras till färre produktkategorier och Fiskars jobbar hårt för att minska rörelse­kapitalbindningen, framför allt i WWRD. Det gör att vinsterna i hög grad kommer motsvaras av kassaflöden.

En kassaflödesvärdering utifrån de antagandena ger Fiskars rörelse ett motiverat värde på runt 19 euro per aktie, eller motsvarande ev/ebit 14 på 2018 års prognos. Living-konkurrenten Villeroy & Bosch ligger här på ev/ebit 8 och Functional-konkurrenterna på 11. Fiskars starkare marknadsposition respektive större marginalpotential motiverar den kortsiktigt högre värderingen.

I Fiskars betalar placerarna ett rimligt pris för ett lönsamhetslyft i den alltmer fokuserade varumärkesportföljen. Tillgångsportföljen med Wärtsilä-aktier, skog och mark fås därmed gratis. För Affärsvärlden blir det intressant nog för ett köpråd med riktkurs på 25 euro.