Finskt kraftpaket på affärshumör

KÖP Noteringen av Finlands statliga energijätte Fortum i slutet av 1998 har blivit mycket lyckad för dem som köpte i samband med introduktionen. Aktien har givit en totalavkastning på goda 13 procent årligen, varav större delen från utdelningar. Finländska staten har behållit kontrollen, med i dag 51 procents ägande, och utgör en garant för Fortums möjligheter till framtidsinvesteringar.

De senaste åren har energipriserna i Norden fallit till extremt låga nivåer. En botten sattes 2016 och därefter har de framåtblickande termins­priserna återhämtat delar av tappet.

På Europanivå har branschen fått stora problem eftersom Fokushima-olyckan i Japan påskyndade avvecklingen av kärnkraft. Det gäller framförallt Tyskland, där Vattenfall råkat illa ut, men också Sverige, där Fortum-delägda Oskarhamn fått se två av tre reaktorer stängas. I Finland avvecklas däremot inte det Fortum-ägda kärnkraftverket i Loviisa. Landet uppför istället sin femte reaktor, med Fortum som indirekt delägare, samt planerar för en sjätte.

Lönsamhetskrisen i Europa har förvärrats av vinsttapp för fossilbaserad gas- och kolproduktion. Fortums exponering mot fossilutsläppsfri nordisk produktion har varit betydligt mer lyckosam. Som värst gjorde Fortum måttlig förlust 2015. Samtidigt har bolaget sålt av ­infrastruktur dyrt till fondkapital, inte minst dess finländska och svenska elnät 2013 respektive 2015. Nu är balansräkningen urstark. Nettoskulden i senaste kvartalet på endast 0,9 gånger det justerade ebitda-resultatet kan ställas mot koncernens måltak på 2,5 gånger.

Nuvarande Fortum hämtar runt en tredjedel av intäkterna i hög­lönsamma segmentet Generation, med Fortums nordiska elproduktion inom huvudsakligen kärnkraft och vattenkraft. Runt en femtedel vardera kommer från tre andra segment. City Solutions producerar framförallt värme, till en lönsamhet ungefär som koncernens snitt. Russias ryska el och värme har högst marginaler i koncernen just nu. Consumer Solutions är volymdriven lågmarginalsförsäljning av el, samt gas i Polen.

I artikelns grafik summeras finanserna tillsammans med prognoser. Fortum har de senaste fem åren haft en genomsnittlig rörelsemarginal (ebit) på över 20 procent – urstarkt ur ett branschperspektiv.

Lönsamhetsmålet är en avkastning på sysselsatt kapital, roce, om lägst 10 procent, över en konjunkturcykel. Den rullande årstakten ligger justerat nu på 6,4 procent. På rapporterad basis förväntar sig analytiker 4,1 procent för 2017, enligt Factsets konsensus. I linje med övriga branschen är vinstnivån långt ifrån det normalläge som Fortum väntar sig.

Börsen värderar dagens Fortum till ev/ebit 22 för 2017 och 19 för 2019. Betydligt mer pressade kollegor handlas till ensiffriga multiplar. Premievärderingen speglar Fortums ­någotsånär framtidssäkra tillgångsmix, med hög andel icke-fossilt, samt förväntningar om goda affärer i dagens svaga marknad. Fortums styrka är nämligen vältajmad då branschen nu positionerar sig för vad som kan bli en våg av europeiska storaffärer.

För en dryg månad sedan meddelades att Fortum ska köpa tyska EON:s knappt 47 procentiga innehav i Uniper, som i sin tur knoppades av från EON och särnoterades i Tyskland så sent som för ett drygt år sedan. Fortum måste även lägga budpliktsbud på övriga aktier.

Uniper utgörs av EON:s tidigare europeiska fossilproduktion, från gas och kol, gasfokuserad infrastruktur, vattenkraft, Rysslandsverksamhet, en mindre Brasilienverksamhet samt en omfattande energihandelsrörelse. Avknoppningen håller som bäst på att vända senare års förluster till skral lönsamhet.

Köpeskillingen på 22 euro per aktie, ­eller 8,05 miljarder euro för hela Uniper, före nettoskuld, är ett vrakpris med ensiffrig ev/ebit på mycket nedtryckt lönsamhet. Ännu bättre: EON gick med på att betala Fortum minst 20 procent av köpeskillingen om EON drar sig ur affären. Det motsvarar drygt 750 miljoner euro som plåster på såren – och ett bra sätt att kyla ned intresset för en budstrid.

Budpriset speglar att aktien har mer än fördubblats under sitt första börsår. Uppgången eldades på av anonyma läckor inför affären. I dag står Uniper-aktien över 24 euro, på spekulation om budhöjning. Unipers ledning avvisade Fortum redan i juli, och har nu spelat ut kortet att via media kalla budplanerna för fientliga. Finländsk kritik mot planerna har kretsat kring ökad fossilandel i Fortum samt säkerhetsaspekterna med att Uniper deläger ryska gas­exportledningar.

Affärsvärldens värderingstabell illustrerar en affär där Fortum får in samtliga aktier i Uniper. Kostnaden utgår från köpeskillingen 8,05 miljarder euro, uppräknad med 10 procent för budkostnader. Hela köpeskillingen antas kunna lånefinansieras i euro till 4 procents ränta. Efter dessa justeringar visar bolagens hopslagna förväntade ­resultat- och balansräkningar att Fortum gör omedelbar vinst på att köpa Uniper. Värderingen sänks till ev/ebit 14 år 2019 och ­direktavkastningen kan höjas till 8,5 procent. Fortum blir även högbelånat med en nettoskuld på 3,6 gånger ebitda.

Denna enkla prognos är överdrivet konservativ då den inte beaktar gigantiska ­synergier. I Sverige utökas vattenkraften och i Ryssland tredubblas energikapaciteten. Tillgångar som kol kommer dessutom kunna säljas ut, eller läggas ned. Enligt anonyma Reuters-källor kan tyska RWE vilja köpa ut gas- och kolproduktion efter affären. Gasinfrastruktur kan vara intressant att ­avyttra till fonder.

Koncernens justerade ebit-marginal bör därmed bli högre än värderingstabellens 2,8 procent år 2019, och därefter kunna stiga snabbt. Värderingsmultipeln på hela Fortum blir då mycket låg.

Fortum är försiktiga med att kommentera affären annat än som en god investeringsmöjlighet. Det är taktiskt då motstånd från minoritetsägare, aktieaktivister, fack eller myndigheter är det sista en budgivare vill underblåsa.

– Fortums fokus är på de 47 procent av ­aktierna som EON äger, inte en sammanslagning med Uniper. Därför är det inte läge att spekulera kring synergier, svarar ir-chefen Måns Holmberg, intervjuad härintill, på Affärsvärldens fråga om det ska kommuniceras kring synergier i samband med budpliktsbudet.

Scenario ett: Fortum köper 2018 hela ­eller en betydande del av Uniper. Även med en mindre budhöjning blir det till ett vrakpris. Därefter följer metodisk omstrukturering av jätteportföljen. Uppsidespotentialen är då mycket stor och även riskjusterat för ­förvärvslån så bör Fortums aktiekurs stå ­betydligt högre än i dag.

Scenario två: Fortum får nobben eller stoppas. Lyfts blicken så ger analysens ingångskurs på 18,4 euro då en rimligt värderad utdelningsaktie med betydande kapital­överskott. Fortum kan antingen finna andra förvärvsmöjligheter eller så kan åtminstone 2–3 miljarder euro, i storleksordningen 10–20 procent av aktiekursen, lånas upp för extra­utdelningar eller återköp. Likaså finns möjligheten att energipriserna återhämtas mer, och gör Fortum verkligt billigt på egna meriter.

Affärsvärlden ger köpråd till Fortum. ­Aktien kommer att handlas slagigt tills ­Uniper-affären är i hamn eller avblåst. Oavsett utfall så är Fortum en bra defensiv sparaktie.