Riskfylld bussaktie

SÄLJ. Bussoperatören Nobina kom till börsen sommaren 2015. Den anglosaxiska säljarskaran innehöll utköps­bolag men även hedgefonder som omvandlat bolagets krisande högräntelån till aktier. Efter lite tvekan fick aktien fart. Räknat från teckningskursen på 34 kronor har Nobina nu ­totalavkastat dryga 60 procent på knappt två år, en utklassning jämfört med Stockholmsbörsens cirka 15 procent. Inte minst utdelningslöften har gjort aktien populär. Styrelsen lämnade just ett 19-procentigt höjningsförslag som höjer direktavkastningen till goda 6 procent.

Nobina är Nordens största bussoperatör. Nästan hela omsättningen kommer från kollektivtrafik, varav runt två tredje­delar från Sverige, en dryg tiondel var från Finland och Norge samt en dryg tjugondel från Danmark. Svenska expressbussbolaget Swebus är numera en marginell del av koncernen.

Kollektivtrafikens upphandlingar får allt längre löptider, vilket är positivt för operatörernas lönsamhet. Nobinas portfölj snittar nu på 8,2 års löptid. Standardkontrakten erbjuder konjunkturstabila intäkter, som även är svagt stigande till följd av så kallad indexering. Indexering syftar till att skydda operatören mot bland annat kostnads­förändringar på bussförarlöner och bränsle. Men kassaskåpssäkert är det inte. Indexkompensationen är eftersläpande och täcker inte alltid de faktiska kostnaderna på bolagsnivå.

Än viktigare är bussmarknadens tuffa anbudskonkurrens, där låga inträdesbarriärer gör att prispressen hänger runt hörnet. Nobina har uppvisat disciplin genom att passa på många anbud som inte klarat bolagets avkastningsribba. Det är en del i förklaringen till Nobinas överlönsamhet relativt branschen. Flera konkurrenter driver sina verksamheter till betydligt skralare, eller negativ, lönsamhet. Nobina-modellen verkar lönsamhetsmässigt fungera bäst i Sverige och Finland, där koncernens relativa storlek i marknaden är som störst. Från utmanarposition är lönsamheten mer medioker i Danmark och riktigt skral i Norge.

Affärsvärlden räknar med att Nobina växer intäkterna med måttliga 2–3 procent årligen i närtid. Bolaget antas i stället fortsätta prioritera sin lönsamhetsresa. Målet är minst 4,5 procents vinstmarginal före skatt, och senaste räkenskapsåret var Nobina uppe i 4,0 procent.

På längre sikt finns stora lönsamhetsrisker. För inte jätte­många år sedan var lönsamheten kring nollstrecket. Förbättringen har till stor del berott på att Nobina gått från att äga majoriteten av sin bussflotta till att nu finansiera nästan hela genom tioåriga leasingkontrakt, huvudsakligen med rörlig ränta. De senaste två åren har nollränte­miljön hållit nere räntan på Nobinas finansiella leasingskuld på ungefär 3 procent.

Det är osannolikt att fram­tidens bussfinansiering förblir så här pass billig. Och Nobina har målat in sig i ett hörn genom en hög nettoskuldsättning på dryga tre gånger ebitda-resultatet. Sker en finansieringsfrossa samtidigt som avkastningen på sysselsatt kapital – överskottet från bussflottan – viker nedåt så håller inte Nobinas balansräkning. Då behöver bussoperatören mer eget kapital, och nyemission är sannolikt det sista som dagens utdelningsjagare tänker sig i Nobina.

Nobinas bakåtblickande p/e-tal är ensiffrigt, men dopas av finansieringen, den höga skuldsättningen och att bolaget genom underskottsavdrag sluppit betala bolagsskatt. Den nettoskuldjusterade värderingen på 15 gånger 2017 års väntade rörelseresultat, ev/ebit, är samtidigt en bra bit över vad bolaget förtjänar.

Med stabila intäkter och numera måttlig lönsamhet må Nobina vara Nordens största och bästa bussbolag. Men den högbelånade lågmarginalresan har större risker än vad de höga utdelningskupongerna ger sken av. Nobinas vinstförbättring står och faller med dagens frikostiga leasingvillkor. Sälj.