Stjärnglans som falnat

I lokalerna huserar ett sjuttiotal personer varav merparten är matematiker, statistiker och programmerare. I nästan varje rum finns whiteboardtavlor som är fyllda med siffror och matematiska symboler i en till synes osammanhängande kompott för den som inte är ett räknesnille. Detta kanske för tankarna till en teknisk högskola, men är i själva verket Lynx Asset Managements huvudkontor på Regeringsgatan i centrala Stockholm. Bolaget förvaltar ungefär 44 miljarder kronor i den trendföljande hedgefonden Lynx och ägs till 40 procent av kapitalförvaltaren Brummer & Partners. En kostymklädd man, som ger ett något tillbakadraget intryck, går långsamt igenom det spatiösa kontoret. Det inbegriper ett gym för de anställda och en föreläsningssal där nya investeringsmodeller löpande presenteras och försvaras – likt när en doktorand lägger fram sin avhandling för opponering. Mannen, som heter Svante Bergström, är Lynx vd, medgrundare och en av sex portföljförvaltare. Han stannar till i korridoren och pekar mot en av de siffertunga whiteboardtavlorna.

– Där ser man tydligt att matematik är grunden i vår förvaltning. Vi tittar på historisk prisdata för att försöka förutspå den kommande prisutvecklingen, säger han.

Enligt Svante Bergström finns det i huvudsak två personlighetstyper inom kapitalförvaltningsbranschen. Å ena sidan de som vill ”tänka och tycka”. Det handlar exempelvis om de som försöker hitta undervärderade aktier genom att använda fundamental analys i form av att studera olika nyckeltal och bolagens konkurrenssituation. Å andra sidan de som gillar att räkna och som baserar sina investeringsbeslut på kvantitativ analys. Svante Bergström tillhör den senare kategorin. Det gör även Lynx två andra medgrundare – Jonas Bengtsson och Martin Sandquist (som slutade på hedgefonden 2014). Deras vägar korsades under 1990-talet på Nordbankens enhet för egenhandel, där Jonas Bengtsson, som har en licentiatexamen i teknisk fysik, bland annat jobbade med programmering och riskmätning, medan Martin Sandquist var kvantitativ analytiker. På den tiden dominerade fundamental analys i branschen, men trion hade alltså ett kvantdrivet tänkande, berättar Svante Bergström.

– Båda angreppssätten har fördelar, men vilket man väljer handlar om personlighet.

De började experimentera med olika investeringsmodeller baserade på historiska prisdata och samband på marknaderna och märkte snart att ”trendföljeri tenderar att löna sig”.

– Vi hittade en massa seriella korrelationer, men egentligen är det inte så avancerat. Vi såg att uppgång tycks föda uppgång, och vice versa. En enkel trendföljande modell kunde anta att priset på en marknad skulle röra sig i samma riktning som förra månaden. Om man investerar enligt denna regel enbart på en marknad, blir det en skumpig resa. Om man i stället bygger en portfölj -baserad på flera marknader och olika tillgångsslag får man en riskspridning och en större möjlighet till jämnare avkastning.

De presenterade en trendföljande hedgefondstrategi för Nordbanken, men fick nobben. År 1999 beslöt de sig i stället för att dra i gång en egen kapitalförvaltning, och inte långt senare, i maj året efter, lanserades fonden Lynx med ett startkapital på runt 5 miljoner kronor. I början höll de tre grundarna till i en liten vindsvåning på Artillerigatan där de ”jobbade hårt och envist” med att utveckla och programmera investeringsmodeller och sköta förvaltningen. Efter två år med positiv avkastning gick sedan Brummer & Partners in som delägare 2002.

– Då fanns inte i min vildaste fantasi att vi skulle komma att förvalta så mycket pengar som vi gör i dag.

Lynx ingår i en grupp trendföljande hedgefonder (CTA:er) som sysslar med så kallad systematisk och händelsebaserad terminshandel. Kärnan i Lynx förvaltning är ett 30-tal egenutvecklade kvantitativa modeller som bygger på matematisk teori och som är inprogrammerade i datorer. Datorernas uppgift är att lokalisera pristrender i marknaderna och – med utgångspunkt i historisk prisinformation – fatta investeringsbeslut i linje med dessa trender. Affärerna sker på ett 70-tal marknader runt om i världen och görs i terminskontrakt kopplade till råvaror, valutor, aktieindex och räntor. Terminskontrakten, som alltså fungerar som positioner inför marknadsrörelser, behålls i snitt 4–6 veckor. Det betyder, förenklat, att Lynx datorer kan placera i terminer med antagandet att den amerikanska dollarn ska tappa i värde gentemot den japanska yenen, att aktieindex ska falla i Tyskland och att priserna på bomull kommer att sjunka inom den närmaste månaden. Det innebär också att fonden kan generera avkastning både i nedåt- och uppåtgående marknader. Datorerna jobbar dock inte helt på egen hand, utan övervakas dygnet runt av ett team ifall något oförutsett skulle inträffa. Fondens -investeringskommitté, som består av Svante Bergström och fem andra förvaltare, beslutar över hur kapitalet ska fördelas mellan modellerna (som har olika egenskaper) samt adderar nya modeller till eller exkluderar gamla ur förvaltningen. Fonden kan enligt Svante Bergström liknas vid en försäkring mot obehagliga överraskningar på finansmarknaden.

– En trendföljande fond ska aldrig vara den enda investeringen, utan en byggsten i en portfölj som kan ge avkastning även när andra tillgångar faller i värde under lång tid.

Lynx strategi har varit framgångsrik historiskt sett. Den genomsnittliga årsavkastningen ligger på 9,46 procent sedan fondstarten, vilket kan jämföras med en uppgång på 3,9 procent för världsindexet MSCI World. Fondens modeller trivs och presterar bra särskilt i stormigare marknadsmiljöer som är präglade av tydliga, kraftiga och ihållande trender. Fondens starkaste år hittills inträffade under finanskrisens 2008. Då landade avkastningen på hela 42,2 procent, bland annat mot bakgrund av beständiga fall på världens aktiemarknader och tydliga pristrender inom råvaror och valutor. Även 2014 levererades god avkastning, 27,58 procent. Då kunde fonden till exempel tjäna pengar på en långvarig förstärkning av dollarn.

Sedan dess har dock Lynx befunnit sig i en resultatmässig formsvacka. De senaste tre åren har modellerna levererat förluster – enbart i fjol backade fonden med 5,27 procent trots att den kunde ta rygg och profitera på en varaktig uppgång på börserna. Förlusterna skapades bland annat genom felaktiga positioner inom valutor och hackig prisutveckling för råvaror. Svante Bergström säger att han är besviken på de senaste årens utveckling, och att den i hög grad beror på marknadssituationen som har kännetecknats av låg volatilitet och kortare prisrörelser.

– Det har varit besvärligt. Marknaderna har inte rört sig tillräckligt. Det har varit korta trender på någon vecka eller två, medan våra placeringar sker i sex veckor i snitt. Det är vid trender på några månader upp till ett halvår eller ett år som vi tjänar bra pengar.

Huruvida investerare som använder sig av teknisk analys avkastar bättre än index är en omdiskuterad fråga och det har gjorts mycket forskning på området. Flera tidiga studier, gjorda på 1960-talet, visade att så inte var fallet, i synnerhet inte om man tog hänsyn till transaktionskostnader. Och när hypotesen om effektiva marknader (Malkiel och Fama) lanserades 1970 kom den att -dominera.

Enligt hypotesen återspeglar de finansiella marknaderna i varje givit läge all tillgänglig information. Därmed är det mest en slump om teknisk analys avkastar bättre än strategier där man köper aktier och behåller dem. Hypotesen omfamnades av forskningsvärlden och ledde till stiltje i studerandet i nästan 20 år.

Efter 1990 har den återupptagits. Resultaten av de omfattande empiriska studierna som gjorts därefter har varierat kraftigt. Vissa studier pekar på att teknisk analys fungerar, andra på motsatsen.

När det gäller de trendföljande hedgefonderna är modellerna dock mer komplexa än så. Trendföljande förvaltare handlar allt från råvaror och valutor till aktier och ränteinstrument. Därmed finns inget egentligt index att jämföra med.

Hedgefonderna ska dessutom användas för att skydda sig mot större börsnedgångar och är således inte ett alternativ till long only-investeringar, utan ett komplement. Om man jämför avkastningen för en trendföljande strategi som appliceras bara på aktieindex kanske avkastningen blir något bättre för long only, men värdetappen vid stora börsnedgångar gör att den riskjusterade avkastningen blir sämre än för den trendföljande strategin.

Det är bakgrunden till att antalet hedgefonder på området vuxit kraftigt.

Branschen själv är också övertygad om att modellerna kan hålla vad de lovar. Trots flera tuffa år skrev den välkände analytikerna Larry Swedroe på Buckingham Strategic Wealth så sent som häromveckan en blogg om varför finansiella trender existerar och trendföljade strategier fungerar.

I dag är nästan 3 000 miljarder kronor placerade i CTA:er, vilket motsvarar cirka 8 procent av det totala kapitalet i hedgefondindustrin.

Liksom Lynx har de under stora delar av 2000-talet varit framgångsrika. Enligt -Société Générales index har 12 av de 17 åren från 2002 uppvisat positiv avkastning. Och i Norden har CTA:er avkastat bättre än några andra hedgefonder sedan 2005.

Men sedan 2015 har flera trendföljade hedgefonder haft problem. Marknaderna har varit slagiga, med snabba upp- och nedgångar, och trendföljarna har berövats det momentum de behöver för att generera avkastning. Under 2015 visade index svagt plus och 2016 tappade fonderna i genomsnitt 6,14 procent.

2017 slutade på plus, även om inledningen var mycket stökig. Marknaden karaktäriserades av snabba kast på både aktiemarknaden och i makrotrenderna, medan råvarumarknaden i stort sett saknade trender. Den breda uppgången i slutet av 2017 bäddade för en bra start på 2018. Men i februari i år vände aktiemarknaden nedåt kvickare än på länge och trendföljande hedgefonder hade sina värsta månader på 17 år. Société Générales CTA-index sjönk med 5,55 procent i -februari och flera av branschens större spelare tog stryk.

”CTA:erna kommer att få det svårare och svårare att bevisa att de inte är en one-hit-in-a-decade-wonder [en engångsföreteelse]. 2017 var en besvikelse och smällen i -februari detta år är inte uppmuntrande”, skriver Kamran G Ghalitshci, vd för Hedge Nordic i sin senaste rapport över den nordiska hedgefondindustrin.

Lynx var en av dem som allra hårdast fick känna av vändningen. I januari klättrade fonden med 8,9 procent, men i februari kom käftsmällen. Fonden låg felpositionerad inte bara när det gällde aktier, utan också när det gällde råvaror. Dessa plötsliga trendsvängningar blev, enligt månadsrapporten, ”de skarpaste och mest kostsamma Lynx någonsin upplevt”. Därmed var intjäningen från januari som bortblåst; fonden backade i februari med 13,7 procent.

– Det var svettigt i februari. Modellerna signalerade, men det tog en tid innan vi hann minska risken i portföljen, säger Svante Bergström.

Merparten av kapitalet i Lynx kommer från internationella och svenska institutionella investerare. Det förvaltade kapitalet har minskat från 47 miljarder kronor vid årsskiftet till drygt 43,7 miljarder i slutet på februari. På frågan om hur investerarna har reagerat på de senaste årens problematiska resultatutveckling, svarar Svante Bergström:

– Det vore naivt att säga att alla är glada och nöjda. De blev bekymrade när vi fick smällen i februari. Vi har dock tät kontakt med våra investerare och förklarar vad som sker och hur modellerna reagerar. Då brukar vi mötas av förståelse. Dessutom såg kunderna att alla andra trendföljande fonder också förlorade stort i februari.

Svante Bergström tar de kraftiga omkastningarna – liksom fjolårets begynnande räntehöjningar av centralbankerna i Kanada, England och USA – som en hint på att finansmarknaderna är på väg att lämna en längre period av låg volatilitet och hackiga pristrender. Det skulle i så fall innebära bättre omständigheter för Lynx trendföljande förvaltningsstrategi. Frågan är då vad hedgefonden skulle göra om den nuvarande marknadsmiljön kvarstod under en längre period. Och frågan är om det verkligen är marknaden som ska anpassa sig till deras investeringsmodeller – och inte vice versa?

– Vi är inte dumdristiga och anser att marknaden ska anpassa sig till oss. Vi gör hela tiden en översyn av investeringsprocessen och ändrar den stegvis. Om denna marknadsmiljö är det nya normala skulle vi anpassa modellerna efter hackigare prisrörelser. Min tro är dock att det är en farlig strategi. Vi är i elfte timmen i en lång uppgångsfas på börserna och kommer snart att få se större och tydligare trender.

I dag har Lynx runt 70 anställda, vilket är drygt en tredjedel fler än för fyra år sedan. Merparten jobbar med att utveckla mer förfinade och sofistikerade investeringsmodeller. Ökningen i antalet anställda kan tolkas som att det går bra för bolaget. Men den kan också ses som att det i dag, jämfört med tidigare, är svårare att tjäna pengar genom kvantitativ förvaltning. Svante Bergström säger att Lynx vid fondstarten använde sju-åtta enklare trendföljande modeller. I dag används 30 långt mer komplicerande varianter. Lynx möter allt hårdare konkurrens inom det trendföljande segmentet, däribland från kvantitativa förvaltare som Winton och Man AHL. Samtidigt har marknaderna blivit mer effektiva, vilket medför att modellerna måste bli mer avancerade för att kunna identifiera och profitera på pristrender.

– Det är ett tufft race. Vi måste investera mycket pengar i teknik och personal, vilket vi har gjort under lång tid och kommer att fortsätta göra. Även om det är motigt just nu kan vi jobba vidare hårt genom att vi har tillräckligt med finansiella muskler.

Vid sidan av storägaren Brummer & Partners äger Svante Bergström 18 procent i Lynx Asset Management – liksom den andra grundaren Jonas Bengtsson. Därtill har fonden som regel att de som är partner i bolaget måste investera minst hälften av sina finansiella tillgångar i Lynx.

– När det går dåligt för kunderna ska jag vara med i båten. Att bara riskera andras pengar skulle inte kännas så trevligt.

Den tredje medgrundaren, Martin Sandquist, slutade 2014. På frågan om det fanns meningsskiljaktigheter bland grundarna kring utvecklingen i Lynx, svarar Svante Bergström:

– Nej, det var ett odramatiskt avsked. Han var expert på våra tidigare modeller och hade under flera år känt att han inte kunde tillföra lika mycket i takt med att algoritmerna blev mer avancerade. Han var också en stark -anhängare av våra nuvarande modeller.

I skrivande stund har Lynx backat med 0,48 procent i mars. Vd:n ser dock på framtiden med tillförsikt, även om man i bolaget är ”självkritiska och besvikna över besvärligheterna de senaste tre åren”.

– Börsen kommer inte att fortsätta uppåt som ett rakt streck och vara lågvolatil för alltid. Förr eller senare blir det stökigare igen under en längre tid och då kommer den trendföljande förvaltningen att få sin revansch, säger Svante Bergström.

Svante Bergström

Han är född 1964 i Stockholm och kommer från en musikintresserad familj – pappan har spelat flöjt i Radiosymfonikerna och mamman varit sångerska i Radiokören. Själv hyser Svante Bergström en förkärlek för skådespeleri och finansierar via en stiftelse teatern Playhouse i Stockholm. En lika stor passion för att göra affärer fick honom att plugga till civilekonom vid Handelshögskolan i Stockholm och sedan, i mitten på 1980-talet, påbörja en resa i finansbranschen. Först jobbade han som aktiemäklare och ansvarig för premieobligationshandeln på Hagströmer & Qviberg. På 1990-talet hoppade han över till Nordbanken och startade deras enhet för egenhandel, så kallad proprietary trading. Där planterades fröet för det som senare blev hedgefonden Lynx.