Turnaround äntligen på rätt väg

KÖP – Jag gillar kombinationen av bruttomarginal och rörelsemarginal. Rörelsemarginal säger något om lönsamheten här och nu, men bruttomarginalen indikerar bolagets långsiktiga potential.

Så lät det när private equity-bolaget Altors grundare Harald Mix svarade på frågan om vilket hans favoritnyckeltal är i en intervju i Dagens Industri 2017.

På det temat är det svårt att inte rikta blickarna mot Carl Bennets medicinteknikkoncern Getinge, en tidigare hyllad förvärvsmaskin som sedan toppen 2013 brottats med problem på flera fronter. När bolaget höll kapitalmarknadsdag förra hösten hymlade heller inte vd Mattias Perjos med att Getinge låg långt efter konkurrenterna vad gäller lönsamheten. En ebita-marginal kring 17–18 procent vore rimligt jämfört med de cirka 11 procent Getinge levererade för ett år sedan, justerat för engångsposter.

Den verklige optimisten kanske blickar mot de 20–21 procent som Getinge levererade toppåren 2010–2012, men de lönsamhetsnivåerna är sannolikt mer vanskliga att kalkylera med framöver. Vd Mattias Perjos, som tillträdde i slutet av mars 2017, har varit tydlig med att Getinge tidigare hade investerat för lite i kvalitetssystem och att det varit en faktor bakom den goda lönsamheten i backspegeln. Nu har Getinge i stället fått ägna flera år åt att komma ikapp i kvalitetsarbetet med den amerikanska regleringsmyndigheten FDA efter sig med blåslampan. Att det utvecklats till en kostsam historia illustreras av de senaste årens ständiga engångskostnader och press på lönsamheten.

I ett av diagrammen här intill har Getinges justerade ebita-marginal samt bruttomarginal plottats som rullande medelvärden över fyra kvartal. Som framgår fanns det historiskt en tydlig följsamhet mellan bruttomarginalen och det justerade rörelseresultatet (ebita). År 2017 bryts sambandet, i huvudsak på grund av avknoppningen av Arjo. Eftersom Arjo hade en lägre bruttomarginal än Getinge-koncernen förstärktes bruttomarginalen rejält. Samtidigt gick rörelseresultatet åt motsatt håll, vilket skapat ett stort ”Harald Mix”-gap.

Förklaringarna till detta gap är flera. En faktor var att avknoppningen kortsiktigt innebar en större kostnadskostym för Getinge, vilket tyngt lönsamheten. Vidare har Getinge fortsatt att brottas med interna problem – främst inom det näst största affärsområdet Surgical Workflows, som levererar produkter till bland annat operationsrum, som operationsbord, lampor och it-system. Som framgår av diagrammet intill levererade Surgical Workflows en lövtunn marginal i fjol. Viss förbättringspotential finns även inom Acute Care Therapies, med produkter för framför allt hjärt-, lung- och kärlåkommor, samt inom Life Science, med produkter inom huvudsak sterilisering riktade till läkemedels- och medicinteknikbolag.

Problemtyngda Surgical Workflows har haft hög omsättning bland cheferna på senare år och så sent som i november i fjol fick affärsområdet en ny chef i fransmannen Stéphane Le Roy. Problemen inom divisionen har rört alltifrån dålig prisdisciplin till inköpen, men även fabriksstrukturen. Flera förändringar vars syfte var lägre kostnader och ökad effektivitet skapade i stället ökad komplexitet och högre kostnader. Det låter därtill på ledningen som att investerarna inte ska ha för höga förhoppningar på kort sikt, utan att detta är något som kommer att ta några år att vända.

Kursreaktionen i samband med förra veckans kvartalsrapport – +16 procent – ska ses i ljuset av att Getinge inför rapporten dels hade cirka 2 procent av aktierna blankade, ned från 8 procent som högst i fjol, och dels att analytikerna varit väldigt skeptiskt inställda, med nära 50 procent negativa rekommendationer, enligt Factset.

Efter kvartalsrapporten framstår Getinge numera som ett lovande turnaroundcase, där flera pilar pekar i rätt riktning. Först och främst har den organiska ordertillväxten har återvänt (se diagram). Getinge hade en svacka 2014–2017 där den organiska utvecklingen var svag och bolaget tappade marknadsandelar. Nu talar ledningen i stället om snabbare tillväxt än marknaden, med 4,7 procents organisk ordertillväxt för bolaget under årets nio första månader.

Lägg därtill att lönsamheten börjat vända upp på allvar, om än från låga nivåer (se diagram). Under tredje kvartalet stärktes Getinges justerade ebita-marginal med flera procentenheter, från 7,7 procent i fjol till 10,9 procent, inte minst drivet av en stärkt bruttomarginal. Framöver kommer ledningens förbättringsarbete på flera områden, exempelvis lager och logistik, att ge ytterligare positiva effekter.

Addera slutligen en skuldsättning som visserligen är långt ifrån låg, vid en nettoskuld/ebitda på 3,0 exklusive leasing, men som ligger på en klart hanterbar nivå – i synnerhet givet Getinges positiva operativa trend.

Caset i Getinge blir nu ganska tydligt: bolaget verkar i en bransch präglad av stabil tillväxt, god lönsamhet och höga värder­ingsmultiplar (se tabell). Såväl bolagets lönsamhetshistorik, nuvarande bruttomarginal som konkurrenternas nuvarande lönsamhet indikerar en uppenbar marginalpotential. Flera år med ständiga besvikelser har gjort att marknaden, inte utan fog, är skeptiskt inställda till Getinges förmåga att återställa lönsamheten. Frågan är då vad som ligger i kursen? Inte särskilt mycket, trots det senaste årets kraftiga kursuppgång, visar ett enkelt räkneexempel.

I ett femårsscenario där Getinge växer med drygt 4 procent per år och lyfter den justerade ebita-marginalen till 16 procent 2024, upp från knappt 13 procent i år, landar det justerade ebita-resultatet på cirka 5,2 miljarder. Konkurrenterna värderas nu generellt till omkring 16–22 gånger framåtblickande ev/ebit. Antas Getinge då ha lagt de stora omstruktureringarna och engångsposterna bakom sig, vilket framstår som rimligt, så kommer differensen mellan Getinges justerade ebita-marginal och ebit-marginal att vara väsentligt mindre jämfört med i dag. Då kan Getinge utan problem värderas till 15 gånger det justerade ebita-resultat 2024, vilket innebär att aktien skulle handlas kring 265 kronor i slutet av 2023, justerat för en minskad nettoskuld.

Det ger en uppsida på nära 70 procent i aktien på fyra års sikt, motsvarande cirka 14 procents avkastning per år. Och då är det exklusive utdelning (i våras bara 1 krona och troligen relativt låg även de närmaste åren) samt eventuella värdeskapande förvärv (inget att räkna med i närtid dock, givet för höga prislappar och att Getinge behöver få ordning internt först).

På en relativt dyr börs och sent i konjunkturcykeln framstår ett ”självhjälpscase” i en ocyklisk och välmående bransch som klart intressant. Att flera pilar pekar i rätt riktning gör att sannolikheten för en normaliserad lönsamhet i Getinge på några års sikt är hyggligt stor. Även om medicinteknikbolaget inte skulle nå hela vägen fram är det betryggande att ledningen låter konfident att nästa år ska bjuda på ytterligare lönsamhetsförbättringar, och då är det inte svårt att räkna hem aktien på nuvarande nivåer. Affärsvärlden gillar förutsättningarna och trycker på den långsiktiga köpknappen.