Välskött men dyr verkstad

Affärsvärlden skrev senast om robotstängselbolaget Troax i oktober förra året, då aktien hade rusat fram på börsen. Vår dåvarande bedömning var att värderingsmultiplarna var väl uppskruvade vid ev/ebit 23 på 2017 års prognos. Det fanns helt enkelt inte utrymme för några besvikelser och värderingen tog inte tillräcklig höjd för det cykliska inslaget i verksamheten.

Aktien föll under våren efter tecken på inbromsning och försämrad rörelsemarginal. Tillväxttakten hamnade på låga ensiffriga procenttal samtidigt som vinsten krympte marginellt i årets två första kvartal. Vårt råd att avvakta med aktien föll väl ut, då aktien halkade efter index.

Troax släppte emellertid en riktig rapportrökare i förra veckan, vilket skickade upp aktien 16 procent. Visserligen var förutsättningarna ganska goda givet att aktien hade tappat kring 20 procent i den allmänna börsoron i oktober, men en övertygande och accelererande tillväxttakt och orderingång uppskattades av aktiemarknaden.

Under fjärde kvartalet förra året noterade Troax en lägre aktivitet hos sina kunder inom fordonsindustrin. Den aktivitetsnivån har hållit i sig sedan dess, och även om det inte verkar ha skett några större förändringar börjar bolaget möta något enklare jämförelsetal.

Fordonsindustrin är den största branschen inom Troax marknadsområde maskinskydd, som utgör cirka 60 procent av bolagets totala omsättning. Bilindustrin i Tyskland och Italien är betydande kunder. Kortsiktigt påverkar fordonsindustrins investeringsplaner, men företagsledningen med vd Thomas Widstrand i spetsen har varit duktig på att hitta nya tillväxtområden, och kundbasen är väl diversifierad.

Troax är marknadsledare inom områdesskydd för inomhusanvändning. I branschen kallas det för metallbaserade nätpaneler och innebär lite enkelt uttryckt det stängsel och konstruktioner som fysiskt säkrar och skyddar industrirobotar från sin omgivning. Kundens kostnader för Troax produkter är typiskt sett mindre än en procent av kundens totala investering i en ny robot.

En parameter som hämmat lönsamheten under 2018 är införandet av tullar. Tullarna har triggat stora materialprisförändringar, främst i USA hos inhemska leverantörer som höjt tråd- och rörpriserna kraftigt. Troax har kompenserat med prishöjningar, men med viss eftersläpning i siffrorna.

Den senaste tolvmånadersperioden har rörelsemarginalen precis halkat under bolagets marginalmål på 20 procent. Enligt vd har dock rörelsemarginalen stärkts jämfört med föregående år, om det förvärvade bolaget Folding Guard i USA exkluderas. Förvärvet följer Troax treårsplan kring integration och effektivisering, och bör därför bidra till att Troax åter når nivån över 20 procents rörelsemarginal det närmaste året.

Tillväxtmässigt kan Troax USA-verksamhet stå inför ett visst uppsving de närmaste kvartalen, givet förbättringarna i Folding Guard, men även att Troax startat tillverkning i en fabrik i Chicago. Fram till nu har Troax tillverkat i Sverige och skeppat till USA. Det har varit hyggligt kostnadseffektivt, men har framför allt hämmat ledtiderna.

På risksidan finns bolagets cykliska exponering och fortsatt relativt stora Europaberoende. Troax är marknadsledare på en nischmarknad, som har högre inträdesbarriärer än vad man kan tro vid en första anblick.

Troax är 2,5 gånger större än närmaste konkurrenten på en väldigt fragmenterad marknad. Vanligaste konkurrenten är ofta lokala smeder som står för cirka halva marknaden. Med en nettoskuldsättning på 1,6 gånger ebitda är nya förvärv fortsatt möjliga, men tajmingmässigt kanske mer osäkra givet konjunkturbilden.

För långsiktiga investerare som söker exponering mot den pågående automations- och robottrenden kan Troax vara ett intressant aktieval. Huvudägare är Latour med 30 procent av aktierna kombinerat med en pilotskola som heter duga med vd Thomas Widstrand med knappt 6 procent av aktierna. Affärsvärlden står och väger kring att köpa eller avvakta med aktien. Förra månadens börsoro satte fingret på att höga multiplar för cykliska bolag snabbt kan krympa ihop vid minsta oro. Att betala ev/ebit 19 respektive 16 på 2018 och 2019 års prognos känns därför fortsatt fullvärderat. Bättre ingångslägen i aktien kan komma det närmaste året.