Goda tider för Stockholms private equity-bolag

Mellan 1999 och 2016 ägdes byggmaterialgrossisten Ahlsell av tre olika riskkapitalgrupper. Under de åren gjordes ett stort antal förvärv och bolaget gick från att vara en mindre lokal aktör till att bli en global jätte. Omsättningen ökade från 8 till 24 miljarder kronor och bolagets värde tredubblades. När Ahlsell skulle säljas igen, hösten 2016, var det börsen som betalade bäst. Noteringskursen sattes till 46 kronor, nu står -aktien i 55, upp 20 procent.

Om omsättning och värde har stigit, så är det annorlunda med vinsten. Den har hållits nere, med så kallade ränteupplägg. Genom att låna dyrt av sig själva har ägare under resans gång kunnat plocka ut ränteintäkter skattefritt, och samtidigt trycka ner bolagets vinst och bolagsskatten till i princip noll. Medan ägarna tillsammans har plockat ut en vinst på omkring 30 miljarder kronor, har staten gått miste om skatteintäkter på 3 -miljarder.

Turerna kring Ahlsell innehåller det mesta av de positiva och negativa bilder som finns av riskkapitalisterna. Alla inblandade gör stora vinster – utom Skatteverket. Investerarna får bra och säker avkastning, bolagen kommer ut i bättre skick än när de kom in och börsnoteringen blir oftast framgångsrik. Men skattebetalarna får stå för en del av notan.

Av den anledningen har industrin fått -utstå mycket kritik, både i Sverige och utomlands. Men det har inte påverkat investerarnas vilja att låta pe-bolagen förvalta deras pengar. Industrin växer, näst intill explosionsartat.

Enligt informationshuset Private Equity International, PEI*, förvaltar de 300 största fonderna i världen i dag nästan 11 000 miljarder kronor, den högsta nivån sedan PEI påbörjade mätningarna 2009. Även inflödet till de svenska private equity-bolagen är stort. De tio största fonderna förvaltar i dag omkring 560 miljarder kronor.

Private equity eller pe har kommit att bli en av Sveriges verkliga storindustrier där vi nu är Europatvåa efter Storbritannien och nummer tre efter globalt ledande USA, sett till industrins storlek i relation till BNP.

***

PE-bolagens affärsidé är att förvärva, förädla, försälja. Pe-bolagen har fonder som köper företag genom så kallade leverage buyouts. Det innebär att köpen lånefinansieras med det köpta bolagets egna tillgångar som säkerhet. I mellan fem till tio år görs tilläggsförvärv och effektiviseringar. Därefter säljs bolaget till högstbjudande och de som investerat får ut sin avkastning.

Pe-bolagens företagsstrukturer är snåriga. Därför vet utomstående inte vad pe-bolagen genererar för avkastning. Men det måste handla om stora tal eftersom -investerarna står i kö för att låta pe-företagen förvalta deras pengar.

De senaste tio åren har över 1 000 svenska bolag fått över 140 miljarder kronor i kapital från riskkapitalbolag, enligt den svenska riskkapitalföreningen SVCA. De stora belopp som pe-bolagen förvaltar har gjort bolagen till verkliga maktfaktorer. De mer än 560 miljarderna som de svenska pe-bolagen förvaltar totalt har gått till både svenska och utländska bolag. Sammanlagt 260 bolag, med nära 550 miljarder i försäljning och över 355 000 anställda. Det är inga obetydliga siffror.

De stora svenska riskkapitalbolagen startade i slutet på 1980-talet. Först ut 1988 var IK Investment Partners med Björn Savén och Enskilda Ventures i London. Året efter startade Robert Andreen och Morgan Olsson Nordic Capital, med Handelsbanken och Skandia Liv som första sponsorer. EQT kom något senare, startskottet gick 1994. Investor, SEB Asset Management och Connie Jonsson låg bakom.

Grogrunden för uppkomsten av pe ligger dock längre tillbaka i tiden. Den sträcker sig tillbaka till 1960- och 70-talen, när den dåvarande socialdemokratiska regeringen gjorde det politiskt inkorrekt med individuellt -aktiesparandet och företagsägande.

I stället förespråkade de kollektivt sparande i aktiefonder, utöver det obligatoriska sparandet i Allmänna pensionsfonden. Den svenska kapitalmarknaden blev mer och mer institutionaliserad med stora passiva aktiefonder. Valutaregleringen satte dessutom stopp för sparande och investeringar över gränserna.

År 1989 avskaffades valutaregleringen och skattesystemet gjordes om så att kapital-inkomst skiljdes från arbetsinkomst. -Kapitalinkomstskatten sattes till 30 procent. Dessa två förändringar öppnade dammluckorna för pe. Det institutionella ägandet i Sverige var i ett europeiskt perspektiv extremt högt. Någonstans skulle alla dessa pengar placeras.

Bankkrisen i början på 1990-talet gav de nystartade pe-bolagen en rivstart. De kunde köpa krisstämplade tillgångar till reapris. Dessa första framgångar drev upp intresset och marknaden växte kraftigt. De svenska pe-bolagen sökte sig utanför landets gränser och ökade antalet investeringar i såväl övriga Norden som i Västeuropa.

It-bubblan, men framför allt finanskrisen 2008, innebar en kraftigt minskad pe-aktivitet i både antalet affärer och värde. Därefter har marknaden visat en stabilt kraftig tillväxt som inte till oväsentlig del eldats på av de låga räntorna. Det har sänkt förvärvs- och lånekostnaderna för köpande pe-bolag så att de kunnat köpa större bolag. Låg inflation och låga räntor har också spätt på intresset hos pensionsfonder och kapitalförvaltare när det gäller att hitta alternativa placeringar utanför börs- och räntemarknaderna.

Ytterligare en orsak till att pe blivit så stort i Sverige är den välutvecklade svenska finansmarknaden med ett för Sverige överdimensionerat banksystem, relativt BNP, där nära kopplingar mellan pe-företag och banker tjänat som olja i systemet.

Med det kraftiga inflödet av såväl investerare som pe-företag har också konkurrensen om att hitta bra investeringar ökat. Det har tvingat pe-bolagen att bli alltmer specialiserade och fokuserade i sina placeringsstrategier.

En undersökning från Cambridge Associates visar att sektorspecialiserade fonder överavkastar jämfört med mer generella fonder. Fonder som till 70 procent investerat i sektorer som konsumentvaror, finansiell service, hälsovård och teknologi har genererat avkastningar på 2,2 gånger insatt kapital jämfört med 1,9 gånger för generella fonder.

Undersökningens resultat kommer inte som någon nyhet för de stora svenska pe-bolagen.

– Våra investeringar är klart fokuserade mot de tre områdena healthcare, tekniska betallösningar och finansiella tjänster, säger Klas Tikkanen, finanschef på Nordic Capital.

Generellt investerar de svenska pe-bolagen cirka 40 procent av kapitalet i sektorn industrivaror och -tjänster.

EQT följer sex strategiska sektorer som de bedömer attraktiva för långsiktiga investeringar. I fallande investeringsordning är det en fjärdedel industribolag, en femtedel konsumentbolag, och cirka 15 procent vardera till healthcare, service och teknologi-media-telekom, TMT. Tidigare har transport och offshore varit ett intresseområde. Fortfarande finns cirka 5 procent av investeringarna där.

Den tredje största pe-förvaltaren, Triton, är inriktad mot industribolag. Drygt hälften av alla investeringar har gått dit. 35 procent har gått till business services.

Alla de tre stora har healthcare som -fokuserat område och här ingår inte bara läkarvård utan också medicinsk teknik och sjukhus. Debatten kring vinster i välfärden påverkar således bara en del av sektorn.

Investeringsinriktningen hos de stora förvaltarna är inte helt fri, påpekar Klas Tikkanen, eftersom olika fonder har fondregler för hur man får placera. Eftersom fonderna kan leva i upp till tio år är det en viss trögrörlighet i systemet.

– I Norden får vi investera i allt, och i healthcare kan vi investera globalt, säger Klas Tikkanen.

Bronsmedaljen i pe är ingen tillfällighet. Framgång föder framgång. Det har gått mycket bra också i ett internationellt perspektiv för de stora svenska pe-företagen med EQT och Nordic Capital i spetsen. Det har betytt att hela 80 procent av riskkapitalet i de svenska pe-bolagen nu kommer från utländska investerare, främst då från USA och våra grannländer. Av investeringarna görs 35 procent i utländska bolag vilket betyder att de svenska pe-företagen genererar ett stort valutainflöde från utlandet. Det största riskkapitalbolaget EQT har 282 miljarder i förvaltat kapital, av det är cirka 40 miljarder utländskt nettoinflöde.

Enligt SVCA genererade pe-bolagen i Sverige en 50 procent högre årlig avkastning än Stockholmsbörsen under perioden 2000–2008.

Det var goda år för private equtiy-bolagen. Sedan dess har avkastningarna kommit ner något, men fortfarande presterar fonderna bättre än börsen i genomsnitt. I USA avkastade pe-fonderna 6 procent i genomsnitt jämfört med börsindex som gick upp 4 procent, enligt Bain & Company’s Global Private Equity Report 2017. I Europa var skillnaden i avkastning ännu större.

Förklaringarna till den lägre avkastningen är flera, men Bain & Co framhäver de enorma mängder kapital som numera slåss om samma objekt. I dag är det mycket svårare än för tio år sedan att hitta billiga, undervärderade tillgångar.

Det har gjort att den globala aktiviteten har minskat något. Men fonderna fortsätter trots det att attrahera kapital. Antalet nya fonder som stängde minskade från 269 2015 till 238 2016, men den totala volymen ökade med 20 procent till nästan 1 800 miljarder kronor. Samma tendens ser man i Sverige. Sveriges största aktör EQT har i år tagit in drygt 36 miljarder kronor till en infrastrukturfond och 4,1 miljarder kronor till en fastighetsfond. Enligt Bloomberg var Nordic Capital förra hösten i färd med att stänga en ny fond, men det har ännu inte skett.

Värt att notera är att de bästa fonderna fortfarande levererar en ordentlig överavkastning. I både USA och Europa är avkastningen omkring 20 procent. Det har fört med sig så kallad flykt till kvalitet. De mest framgångsrika fonderna lockar merparten av kapitalet.

Enligt en studie av Martin Ericsson, chef för corporate finance på KPMG, börsnoterades 16 bolag på Stockholmsbörsen 2015, varav alla utom två hade ett 2015-bolag som ägare. Martin Ericsson har kartlagt alla svenska börsnoteringar från 2001 och funnit att cirka 2/3-delar av alla noteringar haft 2015-ägare som säljare. Studien visar också att bolag med ägare som säljare presterat bättre efter börsintroduktionen jämfört med övriga, både på ett och fem års sikt.

– Resultatet av studien visar att pe-fonder värnar om att skapa långsiktiga värden inför börsnotering av sina innehav, säger Martin Ericsson.

Det är något som uppskattas på marknaden. Tobias Fransson är chef för Alternativa placeringar på Fjärde AP-fonden och ansvarar för fondens investeringar i riskkapitalfonder.

– Långsiktiga investerare som pensionsfonder behöver ett inflöde av nya bolag till börsen som kan bidra till utvecklingen av samhället i allmänhet och också förse oss med investeringsmöjligheter som gagnar pensionssystemet, säger han.

Av de 350 miljarder AP4 förvaltar går cirka 2 procent eller 7 miljarder kronor till Alternativa placeringar, dit till exempel -pe-fonder och hedgefonder räknas.

Pensionsfonder, både svenska och utländska, är stora investerare i de svenska riskkapitalfonderna. För EQT kommer till exempel en dryg fjärdedel av alla pengar från pensionsfonderna. EQT är representativt för branschen. För tio år sedan var det enligt Invest Europe en mycket liten andel av pe-kapitalet som kom från pensionsfonder. Tobias Fransson tycks inte ha några problem med pe-bolagens kreativa upplägg.

– För oss handlar det om hur bra företagen drivs som vi investerar i. Det avgör om vi får en bättre långsiktig avkastning till pensionssystemet än vad vi kunnat få på annat håll.

Pe-bolagens höga avkastning kan inte bara förklaras med att riskkapitalbolagen arbetar med hög skuldsättning och skatteminimering, utan också med att de arbetar mer aktivt med sina bolags avkastning än till exempel aktieägarna i ett börsbolag. Ägarna är tydliga och effektiva och har ett starkt -nätverk med tillgång till olika experter. Genom att avlöna företagsledningen väl, lyckas de också locka till sig goda förmågor. Därtill är de bra på att hitta på lån och finansiella lösningar.

Private equity-bolagen har ett längre tidsperspektiv än många andra fondbolag. Pengar som pe-bolaget fått in är ofta låsta för dess investerare i mellan fem och tio år. De kan inte kliva av utan att hitta någon som tar över deras investering. Pe-bolaget kan därmed arbeta mycket långsiktigt med sina investeringar utan att investerarna tappar tålamodet och hoppar av.

Investerarna kan således inte få tillbaka sina pengar i förväg, det vill säga innan investeringen är mogen för exit, utan att de hittar en köpare till deras innehav. I de närbesläktade hedgefonderna finns i allmänhet nödutgångar där investeraren efter till exempel ett eller två år kan begära tillbaka sina pengar. Det kan i värsta fall leda till att hedgefonden tvingas rea ut sina tillgångar i förtid med risk för förlust. En börsaktie kan säljas från den ena dagen till den andra och pengar på banken tas ut lika snabbt. Den långa bindningstiden i en pe-investering gör att investeraren också kräver högre avkastning som kompensation för att han inte längre fritt kan disponera sina pengar.

I samband med it-bubblan uppstod en mer fungerande andrahandsmarknad för pe-investeringar. Då behövde konkursförvaltare realisera tillgångar som låg i pe-fonder. Denna andrahandsmarknad har nu, enligt en studie av Credit Suisse i somras, vuxit till att omsätta över 320 miljarder kronor i år, vilket är nytt rekord.

Denna andrahandsmarknad har också blivit mer sofistikerad än att bara vara en nödutgång. Aktörer har börjat handla aktivt på marknaden med både köp och sälj. En del använder marknaden mer som en mäklarfunktion medan andra bygger egna portföljer koncentrerade till vissa intressanta fondsektorer.

Andrahandsmarknaden möjliggör också för fonder att avvecklas i förtid. Andelsägarna kan erbjudas ett marknadspris och fondförvaltaren kan frigöra kapital i förväg från fonden.

Investerare som i förtid sålde sina fondandelar betraktades tidigare i branschen som parias, nu är andrahandsmarknaden väletablerad och fylld av investerare som vill balansera om sina portföljer, så ingen höjer längre på ögonbrynen åt transaktioner på 10–20 miljarder kronor, heter det i Credit Suisses rapport.

Vinstnivåerna i riskkapitalvärlden får ses som förklaringen till dess starka frammarsch sedan början på 1980-talet. Investerarna står i kö för att få bra avkastning, och företagsledare och företag har heller inget emot att det stänker guld också på dem.

– Det finns mycket pengar och det är inte svårt att hitta investeringar till dem. Marknaden har breddats och utbudet är större nu än tidigare, så antalet objekt har ökat dramatiskt, beskriver Gabriel Urwitz nuläget för den svenska riskkapitalbranschen. Gabriel Urwitz är grundare av och ordförande i riskkapitalbolaget Segulah och tidigare ordförande i Svenska Riskkapitalföreningen, SVCA.

– Det som skiljer riskkapitalmarknaden nu mot för 15–20 år sedan är att den mognat och industrialiserats. Då var de institutioner som placerade i private equity ganska få och med starka personligheter som vågade ta risker. Nu är det mer av Följa John och att inte avvika från snittet, säger han.

Att marknaden mognat och att konkurrens om objekt ökat har inneburit att priserna på bolag ökat och att avkastningen på pe-investeringar pressats. Samtidigt påverkas pe-bolagen positivt av att det är billigt att låna.

– Räntan har gått ner. Vi kan betala mer för bolagen genom den lägre låneräntan, säger Gabriel Urwitz.

En annan stor skillnad nu mot tidigare är att börsen är en stark konkurrent till pe när det kommer till att göra ”exits”.

– Den höga börsvärderingen har drivit upp prisnivåerna så att många objekt som skulle gått till pe nu i stället blir IPO:er, säger Gabriel Urwitz.

Segulah har ett bolag som är moget för exit.

– Om det blir en börsnotering nu under hösten eller en försäljning är osäkert och beror på börsklimatet, säger han.

– Den höga börsvärderingen är inte bara negativ för pe-bolagen utan har också öppnat för lönsammare exits.

I tidigare nämnda Ahlsell hade bolaget före förra höstens introduktion passerat tre riskkapitalgrupper, men ägaren CVC valde börsnotering, då börsen betalade mer än vad något annat riskkapitalbolag var villigt att betala.

***

Industrin blomstrar, men saknar ändå inte kritiker. Pe-bolagen själva hävdar ofta att det beror på att de är missförstådda. Delvis har de sig själva att skylla. Riskkapitalbolagens verksamhet är inte transparent. Även om Carema-skandaler, debatt om räntesnurror och skatteplanerande har fått dem att öppna upp sig är mycket fortfarande ogenomträngligt.

Pe-bolagen verkar genom en kedja av olika bolag i olika länder med skilda lagar och skatteregler. Konstruktioner gjorda för att minimera skatt och maximera vinst.

De köpta bolagen finansieras oftast med aktieägarlån från de nya ägarna. Räntan kan det köpta bolaget dra av mot sin skattekostnad. De nya ägarna däremot ser till att ränteinkomsten hamnar i ett bolag placerat i ett land som inte beskattar utländska ränteinkomster, till exempel kanalöarna Jersey och Guernsey, eller Luxemburg, där insynsmöjligheterna är minimala. Ahlsell hade under en av sina tidigare riskkapitalägare ett sådant aktieägarlån på 3,5 miljarder kronor som löpte med 16,5 procents ränta medan Munters haft ett på 2,5 miljarder till 8 procent, sannolikt över marknadspris.

– Sedan 2011 har vi slutat med att utnyttja ränteavdrag på aktieägarlån i våra bolag, säger Nordic Capitals Klas Tikkanen.

Munters kan tjäna som exempel för hur en affär kan gå till. Formell köpare av bolaget när det köptes ut från börsen var Cidron (Nordic baklänges) Intressenter AB, som avnoterar och tömmer bolaget. Ett nytt -bolag, Munters Group AB, bildas med 50 000 i aktiekapital. Det bolaget blir ägt av Luxemburg-baserade Cidron Maximus, som i sin tur ägs av fonden Nordic Capital VII LLC på Jersey. Genom att passera Jersey kan skatten undvikas, liksom extern insyn.

– Konstruktioner med Jersey och Luxemburg tillför inget skattesmiteri i systemet utan är helt till för att undvika dubbel-beskattningar, säger Klas Tikkanen.

Det hindrar inte att ett bolag som Munters har betalat låg eller ingen bolagsskatt i flera år. I prospektet står också att Munters har cirka 1 miljard kronor att kvitta mot framtida vinster.

Hur mycket som i slutändan tillfaller Nordic Capital och investerarna i fondbolaget är omöjligt för en extern part att få insyn i. Det går inte heller att se eventuella andra transaktioner mellan Nordic Capital och Munters som kan ha påverkat kalkylen.

En annan faktor som pe-bolagen ibland får kritik för är att valutainflödet bara är till låns. När vinsterna på gjorda investeringar tas hem efter fem till tio år går ju samma 80 procent tillbaka till utlandet, minst, eftersom också de vinster pe-bolagen gör till stor del hamnar utomlands. I bästa fall återinvesteras pengarna i svenska fonder, men långt ifrån alltid.

För privatpersoner är det svårt att ta del av de svenska pe-bolagens avkastningar. I USA är de största pe-bolagen börsnoterade, men inte i Sverige. Exponering kan man till viss del få via Ratos, som är att likna vid ett börsnoterat private equtiy-bolag, även om strukturen skiljer sig åt. På Stockholmsbörsens småbolagslista finns också Naxs, som investerar i private equity-fonder, och på NMG Nordic AIF finns Coeli Private Equity.

Ungefär hälften av Naxs kapital är investerat i nio pe-fonder, varav en är Munterägaren Nordic Capital VII. Den fina avkastning som pe-bolagens övriga investerare får har dock inte tillfallit Naxs aktieägare. Bolaget har sedan det noterades avkastat som börsen och handlas till 18 procents rabatt på substansvärdet 61 kronor.

Coeli är yngre än Naxs och listades så sent som i mars i år. Coeli har efter nyemission på 50 miljoner kronor bara hunnit investera i en fond, finländska Intera Fund III.

De största listade amerikanska riskkapitalbolagen är Blackstone med 3 153 miljarder kronor i förvaltning och KKR med 1 262 miljarder kronor. Ingen av de två är renodlade pe-bolag, utan har också annan investeringsverksamhet.

Utöver Naxs och de listade amerikanska pe-bolagen kan man också få exponering mot listade pe-företag genom de tre fonderna SEB Listed PE, OPM Listed PE och DNB Nor Listed PE. Ett köp i Investor ger också en exponering mot EQT.

Att någon svensk riskkapitalgrupp skulle börsnotera sig själv och därmed öppna för full insyn är osannolikt. Under en period spekulerades det att EQT var på väg till börsen. Men i dag är det inte mycket som tyder på det.

Av: Hans Westerberg

Björn Savén var först ut

Private equity, eller riskkapital, är en relativt ung företeelse i Sverige. Först ut 1988 var IK Investment Partners med Björn Savén och Enskilda Ventures i London. IK följdes 1989 då Robert Andreen och Morgan Olsson startade Nordic Capital med Handelsbanken och Skandia Liv som första sponsorer. EQT startades först 1994 av Connie Jonsson, Investor och SEB Asset Management.

I dag förvaltar de tio största svenska riskkapitalbolagen 560 miljarder kronor fördelade på äga bolag med 355 000 anställda och en sammanlagd försäljning på 543 miljarder kronor. De kan snabbt öka sina bolagsköp då investerarna förbundit sig att bidra med mer kapital än vad som hittills utnyttjats.

Internationellt hamnar vårt största riskkapitalbolag EQT på 31:a plats och Nordic Capital på 56:e plats, enligt sammanställningen PEI 300.

Rikligt avlönad ledning

I riskkapitalbolagens verksamhetsidé ligger att tillföra värde genom aktivt ägande. Det innebär att styrelse och ledning i portföljbolagen blir delägare på samma villkor som riskkapitalbolaget. I Munters fall har det inneburit att styrelse och ledning gemensamt ägt 8,7 miljoner aktier med en realiserad och orealiserad vinst på nära 300 miljoner kronor varav nära 80 miljoner kronor faller på vd, allt före eventuella lånekostnader.

Så här går ett köp till – exempel Munters

Formell köpare av bolaget var Cidron (Nordic baklänges) Intressenter AB, som avnoterar och tömmer bolaget. Ett nytt bolag, Munters Group AB, bildas med 50 000 i aktiekapital. Det bolaget blir ägt av Luxemburgbaserade Cidron Maximus, som i sin tur ägt av fonden Nordic Capital VII LLC på Jersey.

Genom att passera Jersey kan skatten undvikas, liksom extern insyn.

Merparten av köpet finansieras med lån. Bolaget i Luxemburg lämnar ett aktieägarlån till Munters på 2,5 miljarder till 8 procents ränta. Munters, som vid Nordic Capitals köp var skuldfritt, hade sannolikt kunnat låna motsvarande belopp på marknaden betydligt billigare. Munters får betala cirka 200 miljoner kronor i ränta per år till sina ägare, som inte behöver betala skatt på ränteinkomsten. Köparen av Munters kan härigenom finansiera en stor del eller allt med aktieägarlånet till Munters. Munters å sin sida kan dra av sin räntekostnad och minska sin skatt. I introduktionsprospektet uppges att Munters har cirka 1 miljard kronor att kvitta mot framtida skatter.

Pe-bolagen tar saftigt betalt

Investerarna får dela med sig av en stor del av vinsten som Pe-gruppen genererat till dem. De betalar en årlig förvaltningsavgift på mellan 1,5 till 3,5 procent. När slutavräkning görs får investerarna den grundavkastning som utlovats, ofta omkring 8 procent, och av det överskott som blir kvar därefter delar parterna på pengarna. 80 procent går till investeraren och resten till managementbolaget.

Pensionsfonder stora investerare

De utländska investerarna, liksom de svenska, är generellt privata och nationella pensionsfonder, som till exempel de svenska AP-fonderna. Vidare försäkringsbolag, stiftelser och rika privatpersoner. Gemensamt är att man söker alternativ avkastning till bankkonton, obligationer, börs, fastigheter eller råvaror och att detta alternativ ska ha bättre avkastning till lägre risk. Pe-bolagens track-record tyder på att investerarna får en högre avkastning till lägre risk, trots stora förvaltningskostnader.