Rabatt på skickliga allokerare

KÖP Har börsen drabbats av Sverigeskräck?

Bostadsmarknaden har efter ett otroligt prisrally börjat tappa stilen, trots minusränta och urstark arbetsmarknad. Överutbud och amorteringskrav sätter käppar i hjulen. Vid sidan av att ett minskat bostadsbyggande slår mot BNP-tillväxten är risken uppenbar att också privatkonsumtionen tyngs. Är det nu notan kommer efter den mångåriga svenska skuldfesten?

Den här oron avspeglas i låga värderingsmultiplar på framför allt mycket byggrelaterat, men även konsumentbolag med stor Sverigeexponering. Diagrammet ovan visar att den här ”Sverigeskräcken” också tycks ha letat sig in bland börsens förvärvsspecialister, en grupp bolag med lite olika strategier och inriktning, men där kärnan är det så kallade multipelarbitraget – att onoterade bolag kan köpas till låga multiplar och att vinsterna sedan värderas klart högre på börsen.

Sambandet mellan värdering och omsättningsandel i Sverige är väldigt tydligt. Samtidigt kan det också handla om en småbolagsrabatt: de tre lägst värderade bolagen är också de tre minsta och de tre med kortast historik.

Här sticker nykomlingarna Instalco och Sdiptech ut. Båda bolagen drog i gång så sent som 2013 och växer i rasande takt via förvärv. Den skeptiske ser en risk att denna i sämre tider oprövade duo expanderar för aggressivt nära en konjunkturtopp.

På den andra sidan av spektrumet finns större bolag med längre historik och verksamheter som sedan länge inte står och faller med den svenska ekonomin. De här beprövade kvalitetsbolagen, exempelvis Lifco och Indutrade, värderas klart högre.

I valet mellan kraftigt rabatterade uppstickare och premievärderade finbolag är undertecknad inne på att den gyllene medelvägen stavas Volati.

Bolaget som drogs i gång 2003 av Karl Perlhagen och Patrik Wahlén har en otroligt fin historik där såväl omsättning som ebita-resultat ökat med omkring 25 procent per år. Dessutom har Volati klarat ett par konjunkturnedgångar galant, såväl den under finanskrisen 2008–2009 som den under eurokrisen 2011–2012.

Märkligt nog handlas Volati till multiplar i stil med de oprövade nykomlingarna, när bolagets historik snarare indikerar att Volati borde tillhöra kvalitetsbolagen. Varför är värderingen så pressad? Affärsvärlden kan se tre orsaker:

För det första har Volati vid sidan av den stora exponeringen mot den svenska ekonomin (cirka 80 procent) en viss byggexponering bland dotterbolagen. Thomée distribuerar byggprodukter, Habo säljer olika typer av beslag och T-Emballage levererar till bland annat bygghandeln och husfabrikanter. I Norge finns även Sørbø och Industribeslag som levererar till dörr- och fönsterindustrin.

För det andra hade Volati ett svagt fjolår med minus 18 procents organisk ebita-tillväxt. Framför allt var det kvartetten Corroventa (avfuktningsutrustning), Tornum (spannmålshanteringsutrustning), Naturamed Pharma (kosttillskott) och Me & I (kläder) som tyngde.

För det tredje verkar investerarna se skeptiskt på fjolårets förvärv av Akademibokhandeln/Bokus. Dels innebär det ökad exponering mot svenska konsumenter, dels är det till stor del handel i fysiska butiker.

Även om Affärsvärlden i viss mån delar oron, så framstår den sammantaget som överdriven. Volati har en relativt god diversifiering via 14 bolag i flera olika branscher. Vid sidan av cykliska bolag med byggexponering finns exempelvis stabila besiktningsbolaget Besikta, ocykliska etikettbolaget Etikettoprintcom och det mer väderberoende Corroventa. Nettoskuldsättningen är också under kontroll vid 1,5 gånger ebitda-resultatet vid utgången av första kvartalet.

Över tid har Volati också varit duktigt på att undvika riktigt dåliga förvärv. De sämsta affärerna hittills är Kellfri, som säljer maskiner och redskap till mindre lant- och skogsbruk, och Me & I, ett direktförsäljningsbolag inom kläder. Båda bolagen har sett lönsamheten försämrats, men det är fortsatt svarta siffror och inte på något sätt några svarta hål. Givet att Volati köper så billigt, 6 gånger ebitda i genomsnitt, så finns utrymme för några halvljumna affärer.

Samtidigt är vi inte särskilt oroade att Akademibokhandeln/Bokus ska bli en dålig affär. Bokbranschen var en av de första att nå en hög e-handelspenetration, och på senare år har marknadsandelarna varit väldigt stabila (se diagram). Volati fick via förvärvet en tydlig marknadsledare med starka varumärken, 1,6 miljoner medlemmar i kundklubben och omkring en tredjedel e-handelsförsäljning.

På senare år har Volatis organiska ebita-tillväxt varit volatil, där väldigt starka år varvats med betydligt svagare. Den positiva trenden över tid är dock tydlig. Affärsvärlden ser fjolåret som en tillfällig svacka, och att det första kvartalet i år inleddes med 9 procents organisk ebita-tillväxt indikerar också det.

Till Volatis förtjänster ska läggas att grundarna fortsatt äger ungefär två tredjedelar av aktierna, värda cirka 2,4 miljarder kronor, samt att vd Mårten Andersson äger aktier för drygt 110 miljoner kronor. Så här stort delägande gör att ägarna och ledningen lär dra sig för alltför riskfyllda äventyr. Ett tecken på ägarnas skicklighet och goda kapitalallokering är det nyligen aviserade återköpsprogrammet.

Varför inte köpa den nedtryckta och billiga egna aktien, mot att betala nästan lika mycket, eller rent av mer, på en het förvärvsmarknad sent i konjunkturcykeln? Den egna lådan har ledningen full insyn i, medan nya förvärv alltid innebär en viss osäkerhet.

Även om det finns några moln på Volatis himmel tycker Affärsvärlden att alltför mycket negativt har prisats in när aktien handlas till ev/ebita kring 9 på nästa års prognos. Aktien är särskilt intressant som långsiktig investering, där en kombination av fortsatt tvåsiffrig tillväxt och en värderingsmultipel som över tid rör sig mot kvalitetsbolagens kan bli en höglönsam historia.