Stark tillväxttrend men fullvärderad

Sett i backspegeln kan vi alla göra fantastiska aktieaffärer. En sådan är teknikkonsulten Sweco som börsintroducerades för ganska exakt 20 år sedan på det som på den tiden hette O-listan. Då som nu är största ägarna familjen Nordström samt investmentbolaget Latour. Aktien fick en ganska trist start och tappade en tredjedel av börsvärdet på kort tid. Investerare som behöll sina aktier har dock haft all anledning att vara väldigt nöjda.

Med organisk tillväxt och en bit över hundra förvärv har Swecos omsättning vuxit med i genomsnitt 13 procent per år. Rörelseresultatet imponerar än mer med en ökning på 22 procent per år. Sammantaget har det lyft aktien från 5,4 kronor (justerat för split, emissioner, med mera) i september 1998 till 234 kronor i dag. Det motsvarar en årlig genomsnittlig kursökning på 21 procent per år, dessutom oaktat en stadigt stigande utdelning under samma period. Det är ett fantastiskt facit och få om ens något bolag på Stockholmsbörsen kan uppvisa ett bättre resultat. Det talar för att Sweco är en mycket god kandidat till den långa portföljen.

För tjugo år sen hade Sweco drygt 2 300 anställda och en omsättning på 1,6 miljarder kronor på fyrtiotalet orter i Sverige, sex orter i Norge och på en ort i Finland. Motsvarande siffror i dag är 15 400 anställda, 17,8 miljarder kronor och kontor i 14 länder.

Även om det inte är ett uttalat finansiellt mål så har Sweco nästan fördubblat storleken på bolaget vart femte år. Den tidigare Sweco-vd:n Tomas Carlsson, nu vd för NCC, genomförde sitt uppdrag och fördubblade omsättningen mellan 2012 och 2017. Han förvärvade ett dussintal bolag, inte minst nederländska konsultjätten Grontmij med över 6 000 anställda.

Ny vd sedan april är Åsa Bergman, med 27 års karriär inom Sweco. Senast som chef för Sweco Sverige, som utgör cirka 40 procent av totalomsättningen i koncernen. Under Åsa Bergmans tid som vd för Sweco Sverige växte verksamheten från 3 000 medarbetare till cirka 5 700 medarbetare, och omsättningen fördubblades till cirka 7 miljarder kronor.

– Strategin är att göra exakt samma sak även framåt. Det vi har genomfört i Sverige och sen i Norden tar vi vidare till några andra länder i norra Europa. De marknaderna befinner sig på många sätt där Sverige befann sig för 10–20 år sedan. Det är en fragmenterad marknad och det finns många bolag som skulle må bra av att komma in i en bättre verksamhetsmodell och storlek, säger Åsa Bergman.

Med en nettoskuld/ebitda på 1,5 har Sweco utrymme för nya köp. Det senaste året har mindre förvärv genomförts i Norge, Finland, Danmark, Tyskland och Belgien. Den uttalade strategin är att växa i storlek och verksamhetsbredd i de åtta kärnländerna Sverige, Norge, Finland, Danmark, Tyskland, Nederländerna, Belgien och Storbritannien.

I exempelvis Tyskland är Sweco redan störst inom samhällsbyggnadsteknik trots att bolaget endast har drygt tusen anställda i landet. De fem största bolagen i Tyskland har under 1 procents marknadsandel och liknar på så sätt hur marknaden såg ut i Sverige under 1970- och 80-talen. Det finns med andra ord inga stora uppköpskandidater i flera europeiska länder. Marknaden för tekniska konsulter är således fortfarande fragmenterad, särskilt i jämförelse med till exempel it och revision. Sweco har därmed en stor möjlighet att konsolidera dessa marknader och fortsätta sin historiskt framgångsrika tillväxtresa.

Den andra tillväxtkomponenten är organisk. Sedan flera år är det brist på arkitekter och ingenjörer. Sweco har dock ett starkt varumärke, och enligt Åsa Bergman ser rekryteringsläget relativt bra ut och är varken bättre eller sämre jämfört med hur det såg ut för ett år sedan. I våras kommunicerade Sweco att de planerar att rekrytera mellan 2 500 och 3 000 konsulter. Det kan tyckas aggressivt men är samtidigt helt nödvändigt givet att personalomsättningen är hög, på nivån 17 procent de senaste två åren. Många nyexaminerade ingenjörer söker sig till Sweco och i stället för att lönekonkurrera accepterar Sweco en ökad personalomsättning i högkonjunktur.

Under förra året städades en del mindre lönsamma verksamheter som hade ursprung i Grontmij-förvärvet 2015, framför allt i Danmark och Nederländerna. Det hämmade tillväxttakten i Sweco, som uppvisade obefintlig organisk tillväxttakt under fjolåret. Sett i ett längre perspektiv har Sweco vuxit organiskt med i genomsnitt 5 procent år.

I år har det varit betydligt mer positiva tongångar. Den organiska tillväxttakten 7 procent under andra kvartalet är den högsta takten på tre år. Kombinationen av lyckosam rekrytering uppbackad av en stor orderbok och prishöjningar ligger bakom. För det första halvåret lyfte omsättningen med 10 procent varav 15 procent i andra kvartalet. Tillväxtutsikterna framåt de närmaste åren ser mycket gynnsamma ut.

Lönsamheten i de tidigare problemverksamheterna i Danmark och Nederländerna har förbättrats rejält och i princip fördubblat sina respektive rörelsemarginaler. På koncernnivå är utvecklingen relativt oförändrad kring 9 procents rörelsemarginal (ebita), som bolaget pendlat kring de senaste åren (se graf intill). En ytterligare förstärkning är möjlig även om det finansiella målet om 12 procent ebita aldrig nåtts eller ser ut att nås i närtid, givet en ständig påfyllnad av förvärv som presterar väsentligt sämre än det finansiella målet.

Samtidigt är det just det som är en stor del av Swecos värdeskapande och unika kunnande, att lyfta lönsamheten i förvärvade bolag.

Sammantaget ser det ljust ut för Sweco. Det syns också i värderingen. Aktien är allt annat än billig och har rusat med 30 procent i år och därmed tangerat en ny rekordnivå.

På våra prognoser för 2018 och 2019 landar värderingen på ev/ebit 18,4 respektive 17,0. Det är högt historiskt och på gränsen för vad vi vill ha som stöd för att bedöma en konsultaktie som köpvärd. Vi inkluderar dock inte förvärv i våra prognoser.

Sweco är ett kvalitetsbolag som förtjänar premie relativt sina sektorkolleger i Europa. Likaså hamnar Sweco med våra ögon i samma kategori på aktiemarknaden som serieförvärvare som Indutrade och Lifco, som belönas med högre multiplar. Förra hösten köp-rekommenderade vi aktien efter den stora rekylen, vilket blev lyckosamt, och riktkursen 215 kronor nåddes med god avkastning. På dagens nivåer kring kursrekord är värderingen dock i överkant för att vi ska köp-stämpla aktierna och rådet blir därför att avvakta ett bättre ingångsläge.