Stormar fram med nya förvärv

VÄNTA Stillfront förvärvar och utvecklar spelstudior. Fokus ligger mycket på mobil- och webbläsarbaserade strategispel som är gratis att spela, men där användaren kan betala för att köpa extra förmåner i spelet. Drygt hälften av intäkterna kommer från mobila enheter. Kända varumärken är Empire och Big.

Precis som den kanske starkast lysande börsstjärnan i den svenska spelsektorn, Embracer Group, har Stillfront en aktiv förvärvsstrategi. Ledningen framhäver ofta att de under de senaste tio åren utvärderat mer än 1 500 potentiella förvärvsmöjligheter, men endast fullbordat tolv förvärv vilka uppfyllt bolagets krav. Det stora draget var 2018 års förvärv av tyska Goodgame Studios för 270 miljoner euro. Priset motsvarande 10 gånger rörelsevinsten (ev/ebit). Detta följdes upp sommaren 2019 då kanadensiska Kixeye förvärvades för 90 miljoner dollar.

Förvärvsmultiplarna i sektorn är överlag låga. De förvärvade bolagen drivs decentraliserat. Den decentraliserade strukturen kan också vara ett skäl till att bolag kan köpas till bra priser. De säljande ägarna kan driva bolaget vidare i den nya strukturen. Men samtidigt kan synergier tas tillvara inom Stillfront-koncernen. Bolagen utbyter exempelvis kompetenser inom marknadsföring.

För drygt en månad sedan meddelade Stillfront att de gör ett nytt stort förvärv i form av mobilspelsbolaget Storm8. Bolaget grundades 2009 och har en spelportfölj på över 50 casual-, pussel- och så kallade match3-spel.

Ledningen i Stillfront menar att förvärvet är viktigt då spelportföljen blir ännu mer diversifierad och når nya målgrupper. Målgruppen för Storm8:s spelportfölj är kvinnor mellan 25 och 45 år, ungefär samma målgrupp som börskollegan G5 Entertainment har. Stillfronts tidigare spelportfölj har främst varit inriktad på män i medelåldern.

Stillfront betalar 2,9 miljarder kronor för Storm8 i aktier och kontanter. Det är en stor summa, men prislappen motsvarar inte mer än 7 gånger rörelse­vinsten inklusive eventuella tilläggsköpeskillingar. Storm8 omsatte ungefär 1,1 miljarder med en justerad rörelsemarginal på imponerande 53 procent mellan 1 oktober 2018 och 30 september 2019. Helårssiffrorna för 2019 är inte presenterade ännu.

2019 omsatte Stillfront knappt 2 miljarder kronor. Den justerade rörelsemarginalen var 32,8 procent. I termer av vanlig rörelsemarginal, alltså inklusive jämförelsestörande poster och förvärvsavskrivningar på 101 miljoner, var marginalen 26 procent. Marginalerna är generellt höga. Pro forma-siffrorna för den nya koncernen var en omsättning på cirka 3 miljarder kronor.

Den globala spelindustrin växer fort, omkring 10 procent årligen beroende på geografi och specifik kategori. Historiskt sett har Stillfront vuxit snabbare än så. Bolagets strategi är att fokusera på spel med långa livscykler. Stillfront har för närvarande 37 spel som genererar intäkter, exklusive spelen från Storm8.

En nyckelfråga för hur man ska se på bolaget är livslängden på spelportföljen. Stillfront är verksamma inom något av ett mellanting mellan mobilspel, som ofta har relativt kort livslängd och tenderar att värderas lågt, och datorspel med desto längre livslängd och en generellt högre värdering.

En annan viktig sak är hur man ska se på marginalerna inom nyförvärvet Storm8. Nivåer över 50 procent är väldigt högt. På lång sikt tror vi det blir svårt att upprätthålla så pass höga marginaler. G5 Entertainment mäktade med 10–15 procent som bäst för ett par år sedan och mobilspelsgiganten Zynga har marginaler omkring 20 procent jämförelsevis.

En orsak till de höga marginalerna är effektiv marknads­föring via exempelvis Facebook. Användarna tycks dessutom vara lojala och stanna kvar länge. Även mixeffekter med höglönsamma reklamintäkter påverkar marginalen positivt. Kanske har säljarna även sett till att marginalerna är extra höga inför försäljningen?

Förvärvet av Storm8 väntas ingå i räkenskaperna från och med mars månad. Vi räknar konservativt med en ensiffrig tillväxt för Storm8 under 2020. För Gamla Stillfront skissar vi på en fortsatt stark tillväxt på omkring 25 procent. Inklusive förvärvet räknar vi med att intäkterna för 2020 ökar med över 70 procent följt av en tillväxttakt ungefär i linje med marknads­tillväxten. Stillfront kan säkert växa snabbare än så. Samtidigt innebär stora förvärv en del risker och kan innebära att ledningen tappar fokus. Det är med andra ord inte fel att räkna konservativt.

Marginalmässigt tror vi bolagets mål om en justerad rörelse­marginal på över 35 procent är fullt nåbar redan i år. Pro form-marginalen för fjolåret var högre än så exempelvis.

Hur bör aktien värderas? Datorspelsbolag som Paradox och Embracer (tidigare THQ Nordic) värderas relativt högt medan renodlade mobilspelsbolag som G5 Entertainment och Rovio värderas betydligt lägre. Stillfront som är något mittemellan borde rimligtvis värderas lägre än datorspels­bolagen, men också högre än mobilspelsbolagen. Använder vi en multipel på 13 gånger rörelse­vinsten finns en uppsida på 30 procent på radarn.

Värderingen sticker inte ut som direkt hög och chansen att Stillfront kan upprepa förvärvs­tricket framöver är god. En nyckel­fråga är som sagt den ganska svårbedömda livslängden på spelen, även om bolaget hävdar att den är lång i många fall. Frågan är också om de superhöga marginalerna för Storm8 är här för att stanna. Det är inte svårt att se fortsatt uppsida i aktien, men efter en stark uppgång på cirka 75 procent sedan i somras landar vi i ett neutralt råd. Risk­nivån är trots allt högre efter förvärvet.