Enea: Operativ osäkerhet

Enea (114 kr) utvecklar och tillhandahåller programvara för telekommunikation och cybersäkerhet. Drygt 3 miljarder människor använder sig av Eneas teknik varje dag när de kopplar upp sig mot internet från sin mobiltelefon. Åtta av världens tio största telekomoperatörer använder bolagets lösningar.

Största ägare är Per Lindberg med 34% av aktierna. Lindberg har tidigare arbetat på Ericsson samt som aktieanalytiker. Lindberg är för tillfället VD och största ägare i börskollegan Ranplan Group.

Eneas verksamhet har fram tills nyligen varit organiserad i tre områden. Nämligen Nätverkslösningar (77% av omsättningen), Operativsystem (13%) samt Tjänster för programutveckling (10%).

Nätverkslösningar är basen i Eneas verksamhet. Förenklat erbjuder Enea programvara för cybersäkerhet, databaserad kommunikation samt plattformar för virtualisering av nätverksfunktioner. Produkterna hjälper bland annat operatörer med att autentisera användare, styra användandet av resurser, hantera data och wifi-nätverk, klassificera trafik, optimera video- och datatrafik samt lagra abonnemangsinformation.

Område Operativsystem har haft fallande intäkter i flera år. Där erbjuder Enea lösningar som används inom infrastruktur för mobilnätverk. I takt med att lösningar baserade på öppen källkod har introducerats har efterfrågan på stängd källkod, som Enea erbjuder, minskat. Nokia och Ericsson är två utmärkande kunder inom segmentet.

Avyttring av konsultdelen

Det tredje området är tjänster för programutvecklingen. Verksamhetsområdet går att likna vid en IT-konsult, där Enea levererat lösningar till kunderna inom en rad branscher. Exempelvis medicinteknik, maritima lösningar och inbyggda system.

I början av april slöt Enea avtal om att sälja verksamheten till AROBS Transilvania Software. Under 2021 hade den avyttrade verksamheten cirka 160 anställda och omsatte 113 Mkr. Rörelseresultatet uppgick till 20 Mkr med en marginal på 17,7%. Eneas rörelsemarginal på koncernnivå var 22,1% jämförelsevis.

Köpeskillingen som betalas kontant uppgick till ~182 Mkr (17,9 miljoner Euro), motsvarande 1,6 gånger omsättningen samt 9,1 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit). Transaktionen slutfördes i början av juni och Enea bedömer att transaktionen kommer påverka nettoresultatet med cirka +90 Mkr. Transaktionskostnader bedöms uppgå till 11 Mkr.

Svag Q1-rapport

Enea har länge brottats med svag organisk tillväxt. I Q1 minskade omsättningen med 7% organiskt. Segment operativsystem tappade 21% mot fjolåret. Det var en väntad nedgång då stängd källkod minskar strukturellt.

Däremot uppvisade tillväxthoppet Nätverkslösningar 4% organiskt tapp. Det var det tredje kvartalet i rad med negativ organisk tillväxt för Nätverkslösningar. VD Jan Häglund är såklart inte nöjd med utvecklingen. Häglund lyfte fram att bolaget ändå ser positivt på affärsmöjligheterna för kommande kvartal. Aktien föll hela 35% på rapportdagen i slutet av april och har inte studsat upp sedan dess.

Förutom att tillväxten var negativ så föll rörelseresultatet rejält och landade på -3,5 Mkr med en marginal på -1,5%. Justerat för engångsposter var resultat och marginal 20 Mkr respektive 8%. Säsongsvariationer, ökad inflation och valutakursförändringar sägs ligga bakom nedgången. Det är Eneas lägsta rörelsemarginal på väldigt många år. När pandemin slog till i första kvartalet 2020 var den redovisade marginalen drygt 10% jämförelsevis. Eller 18% exklusive engångsposter.

Vidare uppgav Enea att de omstruktureringar bolaget gjort inom operativverksamheten kommer få full effekt från och med april i år. Ledningen flaggar också för att det blir utmanande att nå lönsamhetsmålet (rörelsemarginalen över 20%) under 2022.

Därutöver kan enskilda affärer och licensintäkter skapa variationer i intäkter mellan enskilda kvartal. För 2022 skissar vi på 950 Mkr i omsättning. Då räknar vi inte med några intäkter från avyttrade segmentet tjänster för programutveckling, från början av juni och framåt. Åren därpå räknar vi med 3-4% tillväxt. Större enskilda orders kan få inverkan.

Knäckfrågan är rörelsemarginalen. Vi räknar med 14% i år. Givet att det mindre lönsamma segmentet nu är avyttrat så borde Enea, allt annat lika, kunna uppvisa en högre rörelsemarginal än förut. De senaste tre åren har den redovisade marginalen varit 22,6% i snitt. Vi räknar med 23,5% år 2024 vilket är strax under analytikerkollektivet.

Använder vi en multipel på 13 gånger rörelsevinsten finns 20% uppsida på sikt givet våra antaganden. Det är inte otänkbart att Enea kommer värderas högre men osäkerheten är hög och då är det inte fel att vara lite extra konservativ.

Enea har historiskt sett framstått som ett välskött bolag med höga marginaler. Framöver handlar mycket om att segment nätverkslösningar accelererar den organiska tillväxten och att Enea kan fortsätta att komplettera med förvärv.

En gång är ingen gång. Risken är att Enea kommit in i en operativ svacka. Ett annat mjukvarubolag som haft en del operativa problem senaste åren är IAR Systems. Där har vändningen tagit tid.

Insynsköp av betydande karaktär har lyst med sin frånvaro i Enea. Den 15 juli presenteras räkenskaperna för Q2. Då är det upp till bevis. Vi står vid sidlinjen tills vidare och rådet blir därmed neutral.