Mer klirr i kassan efter Millicoms miljardaffär

Millicom (258 kr) levererar mobiltelefoni, bredband och kabel-TV till mer än 50 miljoner kunder på nio marknader i Central- och Sydamerika. Genom varumärket Tigo är bolaget störst eller näst störst på nästan alla verksamma marknader.

Kopplingen till Sverige är idag främst historisk alltsedan den tidigare huvudägaren Kinnevik efter flera (värdeförstörande) turer valde att dela ut sina aktier till den egna ägarkretsen. Vissa svenska ägare finns kvar men det huvudsakliga intrycket av Millicom är ett tjänstemannastyrt bolag som mest ägs av institutioner.

Huvudkontoret finns i Luxemburg och såväl styrelse som ledning saknar svenska inslag, undantaget Kinnevikmannen och forne Tele2-chefen Lars-Johan Jarnheimer som sitter i styrelsen. Totalt äger toppskiktet i bolaget aktier för omkring 150 Mkr.

Aktien på 2006-nivåer

Senaste åren har varit prövande för teleoperatörens luttrade ägare. Efter att ha sjabblat bort ett uppköpsbud i 700-kronorsklassen från Liberty Latin America har Millicoms aktie dalat. Även covid-19 påverkade bolaget när många kunder på grund av restriktioner fick svårt att förnya de kontantkort som alltjämt är gängse på bolagets marknader.

Även i ett längre perspektiv är det svårt att argumentera för att aktien uträttat särskilt mycket de senaste 15 åren. Den handlas idag kring samma nivåer som 2006 – trots att intäkter och rörelseresultat före av- och nedskrivningar (Ebitda) växt med omkring 7% årligen i snitt sedan dess.

Senaste åren har dock även intäktstillväxten stannat av. Men som grafiken nedan visar är det inget fel på kundintaget. Snarare är det snittintäkten per mobilkund som faller och skiftet från kontantkort till abonnemang fortgår, men från en låg nivå. I stället kommer en stor del av senaste tidens tillväxt från den allt viktigare bredbandsaffären som nu står för omkring 40% av bolagets tjänsteintäkter i Latinamerika.

Utveckling för Millicoms mobil- respektive bredbandsaffär

Inbillad vinststabilitet

Den stabilitet man kan ana i Millicom gäller dessutom främst när man ser högre upp i resultaträkningen – och blundar för de stora avskrivningar och saftiga finansieringskostnader som regelmässigt tynger resultatet. Kvar efter skatter och minoriteters andel av vinsten blir inte särskilt mycket. Detta illustreras i tabellen bredvid som visar siffror för Millicom summerat för åren 2016-2020.

Ett av Millicoms stora problem – åtminstone utifrån betraktat – tycks alltså vara att bolaget senaste åren haft svårt att omsätta de fina marknadspositionerna och den växande kundbasen i stigande intäkter. Och av intäkterna har inte särskilt mycket letat sig ned till sista raden, trots att bolaget i många års tid visat Ebitda-marginaler på nära 40%.

Köper loss Guatemala

Kanske löser den affär som kommunicerades i november något av de här problemen. Då stod nämligen klart att Millicom köper loss bolagets verksamhet i Guatemala från den tidigare JV-partnern Mario López.

Den aktuella verksamheten har sina rötter i landets statliga telekombolag som López chefade över under 1980-talet. På 1990-talet köpte han in sig i bolaget som hade en monopolställning fram tills strax före millennieskiftet. López är idag en av Guatemalas rikaste män.

Totalt betalar Millicom 2,2 miljarder dollar för resterande 45% av verksamheten. Det beskrivs som den enskilt största utländska direktinvesteringen någonsin i landet. Guatemala är också den enskilt viktigaste marknaden för Millicom med en tredjedel av Ebitda-resultatet.

Den nyckelsiffra som bolaget särskilt lyfter fram är att köpet väntas tillföra 200 miljoner dollar i årligt fritt kassaflöde, motsvarande en avkastningsnivå på 9% av det investerade beloppet. Jämfört Millicoms relativt starka fria kassaflöde under de senaste tolv månaderna på 638 miljoner dollar innebär det en ökning på hela 30% för koncernen.

Guatemala beskrivs som en marknad med två spelare där Millicom med 11,6 miljoner mobilkunder har nästan två tredjedelar av mobilmarknaden. Dessutom har man omkring 40% av marknaderna för bredband och betal-TV. Landets ekonomi växer och valutan tycks mycket stabil mot amerikanska dollarn – något som annars varit problem i länder som Colombia och Paraguay.

Omsättning och rörelsemarginal

Ökad skuldsättning och nyemission

Utköpet av Guatemalaminoriteten ska finansieras med 1,5 miljard dollar i lån och 0,75 miljarder i nytt eget kapital som tas in via företrädesemission under första kvartalet. Ökad skuldsättning och stundande nyemission kan vara orsaker till att aktien handlats ned senaste månaden. Efter en initial kursuppgång på 5% efter nyheten så har aktien fallit nära 20%.

Nettoskuld efter emissionen väntas bli 3,1 gånger Ebitda-resultatet vilket är en hygglig bit över det långsiktiga målet kring 2,0 gånger. Det rör sig om ungefär tre års fria kassaflöden som skulle behöva vigas helt och hållet åt amorteringar för att få ned skuldsättningen i nivå med målet.

Teleoperatörerna enligt analytikerna

Lågt värderad aktie?

Millicom har över tid värderats lägre än många andra teleoperatörer med verksamhet på tillväxtmarknader. Ett skäl kan vara just det att Millicom tycks göra ett osedvanligt dåligt jobb med att konvertera redovisade rörelseresultat till faktisk nettovinst och starka kassaflöden.

Utköpet av minoriteten i Guatemala innebär att bolaget nu kommer få behålla en större andel av det redovisade rörelseresultatet och stärker dessutom kassaflödena rejält. Det talar för att en något högre multipel än dagens kan motiveras. Det finns alltså saker som lockar i Millicom, som också fortsatt är en tänkbar uppköpskandidat.

Å andra sidan är det en aktie med klart högre svårighetsgrad än många andra. Bolaget levererar svajiga resultat på perifera marknader och med stor finansiell hävstång. Använder vi en multipel på 4 gånger Ebitda finns visserligen en uppsida i aktien på drygt 50% på några års sikt. Men den värderingen bygger på ett vinstmått som inte har särskilt mycket med vekligheten att göra. Ser man i stället till fria kassaflöden ligger värderingen snarare kring 14 gånger.

På något års sikt tror vi chansen är hygglig att aktien får en högre värdering än idag. Millicom är dock långt ifrån något favoritcase och vi är inte särskilt imponerade över ledningens förmåga att skapa aktieägarvärde över längre tid. Även om potentialen ser lockande ut är det med knapp marginal som vi sträcker oss till ett köpråd.