Netent: Ett möjligt bottenfiske

Stockholmsbolaget Netent (29,45 kr) utvecklar spel och system för internetkasinon. Huvudprodukten är så kallade videoslots som svarar för 90 procent av intäkterna. De flesta stora nätspelbolag i Europa är kunder, som Kindred, Svenska Spel, 888 och William Hill.

Börsplus har flera gånger skrivit om hur bolaget alltmer tappat sin stjärnglans i takt med att tillväxten avtagit och börskursen rasat (sök i Analysarkivet). Nu har aktien fallit till nivåer där man snarast kan tala om ”värdemultiplar” rent värderingsmässigt. Givet att vinstprognoserna håller så köper man Netent för 11 gånger rörelsevinsten på nästa år till exempel.

Är det bra nog för att ta risken?

Det syns inte mycket ljusning i siffrorna än

Särskilt inte tillväxtmässigt som diagrammet nedan indikerar.

Senaste rapporten var riktigt svag med intäkter som föll 7 procent (i euro räknat) och en rörelsevinst som minskade med 6 procent. Detta var en klar försämring jämfört med avslutningen av 2018 och berodde till stor del på omregleringen av den svenska spelmarknaden från årsskiftet.

Sverige står nu för 10 procent av Netents intäkter. Videoslots är den produkt där spelarbeteendet påverkades mest negativt av nya regler. Insatser och antal spelare minskade. Intrycket är att det nu etableras en ny normalnivå i Sverige som ligger lägre än tidigare – vilket bör påverka Netent resten av året.

Hälften av bolagets intäkter kommer numera från lokalt reglerade spelmarknader. Här växte Netent 5 procent, exklusive Sverige. Det är en halvdan siffra då marknadstillväxten ligger kring 9 procent. Bilden är med andra ord att Netent fortsätter att underprestera något – och att det nu börjar äta sig in i de höga marginalerna. I Q1 sjönk marginalen till 30 procent (31) och vinsten i årstakt var 2 kr per aktie (2,40).

Vi räknar med att 2019 förblir svagt men aktiens öde hänger mycket på om man under året börjar skönja en vändning till bättre siffror eller inte.

Vettiga åtgärder – men inga Alexanderhugg

Sedan ett drygt år är Therese Hillman vd i bolaget. Hon har bakgrund som chef för Gymgrossisten som också gick igenom en förändring från tillväxtfenomen till moget bolag. Under Hillman har ett besparingsprogram genomförts och antalet anställda reducerats med 4 procent, till cirka 770. Det sker en tydlig uppgång i produktiviteten då spelproduktion i år stiger till 30-35 titlar från 21 i fjol och 14 stycken 2017.

Problemet i Netent har dock aldrig varit kvantiteten eller leveranssäkerheten. Det är snarare på det kreativa planet som man tappat mark. Att vända trenden här är viktigt men svårt. För närvarande satsar man mycket på segmentering och lokalt anpassade teman för sina slots. Ett exempel som ledningen lyfter fram är spelet Scudamore’s Super Stakes som gått bra i England. Här är temat hästkapplöpning med den i England berömda jockeyn Peter Scudamore.

Inom Live Casino ser det fortsatt svagt ut. Intäkterna från den typ av bordsspel som gäller här förblir kring 8 procent vilket tyder på nolltillväxt. Ett omtag pågår kring produkt och affärsmodell och i slutet av 2019 hoppas företaget se bättring.

Vi har svårt att se att detta är insatser som på egen hand kan återstarta tillväxten i bolaget. Möjligen kan USA-marknaden ge extra fart då Netent etablerat sig tidigt där och är starka. Men det tycks främst vara vadslagning som är i fokus för delstaterna och inte nätkasino.

Det goda kassaflöde som rörelsen avkastar har man få användningsområden för och nästan allt delas ut. I år har bolaget dessutom börjat återköpa egna aktier. Detta är förstås aktieägarvänligt och bra men avsaknaden av investeringsmöjligheter är samtidigt ett minus. Kanske hade förvärv inom Live Casino eller andra studios inom videoslots varit bättre möjligheter?

Huvudscenario – ett mellanår sedan lite bättre

Huvudscenariot för stunden är att 2019 blir ett utpräglat mellanår och att bolaget kan återgå till tillväxt först nästa år i kraft av enklare jämförelsetal och att marknaden trots allt ser ut att öka kring 9 procent i årstakt.

Givet de besparingar som genomförts och den skalbara affärsmodellen, med intäktsdelning hos operatörerna, finns klara möjligheter att marginalerna ökar något och når 34-35 procent. Slår detta in tjänar Netent runt 670 Mkr i rörelsen 2021. Behåller aktien nuvarande värdering på EV/Ebit 12 finns en avkastningspotential kring 40 procent.

Det finns en risk att försvagningen fortsätter och då en nedsida i aktien.  Vi kan också påminna om att konkurrenten Playtech faktiskt värderas till under 8 gånger rörelsevinsten. Det speglar dock en intäktsmix med hög andel osäkra asiatiska intäkter som inte har en motsvarighet i Netent. Svenskarna har bara 10 procent av intäkterna utanför Europa och då ingår legala USA-intäkter som en stor del i den siffran.

Börsplus slutsats

Det som talar för aktien är låg värdering, vissa insiderköp och möjligheten att Q1 markerade botten i den trend av försämring som Netent uppvisar – på grund av omregleringseffekter. Men det finns också en risk att marknaden förändrats mer fundamentalt än vi tror och att videoslots som produkt har sina glansdagar bakom sig.

Vi lutar åt att aktien för första gången på ett bra tag kan vara intressant som ett bottenfiske men då bara för den som står ut med hög risk.