Paradox: Flyttar fram positionerna

Paradox (185 kr) är en utvecklare och förläggare av framför allt datorspel men i mindre utsträckning även konsol- och mobilspel. Bolagets främsta fokus är komplexa strategi- och managementspel som användarna lägger mycket tid på att lära sig, men därefter ofta fortsätter spela i många års tid.

Spelen säljs typiskt sett för ett par hundralappar. Framgångsrika spel kan dock vidareutvecklas med nytt innehåll som lanseras löpande för en mindre peng. På så sätt förblir spelet intressant för användarna, samtidigt som Paradox får en stabil ström av stadigt växande och höglönsamma tilläggsintäkter.

Paradox har inte varit någon större förvärvare, utan är en förhållandevis koncentrerad koncern med sex studios i sex olika länder och runt 600 anställda. Medgrundare, största ägare och sedan 2021 även VD (för andra gången) är Fredrik Wester som äger drygt en tredjedel av bolaget.

Allt fler floppar

Som vi rapporterat om en längre tid (läs exempelvis analyser här, här och här) så har Paradox haft ett antal tuffa år som präglats av spelprojekt som floppat, försenats kraftigt eller avbrutits helt och hållet.

Bolaget har vid ett flertal tillfällen försökt bredda portföljen med nya spel, men misslyckats. Exempelvis med spelet Life by You som avbröts under 2024, vilket ledde till nedskrivningar på 208 Mkr och att bolagets spelstudio i Kalifornien lades ned helt.

Flera misslyckade spel har varit förlagstitlar som utvecklats av externa spelstudios. Hit hör exempelvis spelet Millennia som lanserades i mars 2024 och floppade totalt. Senaste året har Paradox därför arbetat med att stärka upp förlagsverksamheten och lägga om arbetet med tredjepartsutvecklare för att bättre hantera riskerna.

Kärnspelen tuffar på

Bolagets redan befintliga storsäljare har däremot fortsatt utvecklats väl. Paradox har ett stort antal spel men det är framför allt sex varumärken som står för den absoluta merparten av bolagets nuvarande intäkter. De fyra största har visat stabila spelarantal över lång tid, medan de två största till och med lyckats växa trots att de har snart tio år på nacken. Det är riktigt imponerande. Sammantaget har koncernens spel ungefär sex miljoner användare varje månad.

Det är huvudskäl till att bolaget lyckats visa bra resultat, trots senaste årens begränsade framgångar med att lansera nya spel.

Lägger grunden för nya spel

2025 började stabilt men med något färre lanseringar av nytt innehåll i första kvartalet jämfört med i fjol. Totalt föll omsättningen 4% medan rörelseresultatet minskade med 5%.

Valutarörelser stod för en del motvind, då intäkterna främst är i dollar medan kostnaderna huvudsakligen betalas i svenska kronor. Paradox är alltså en förlorare på den starka kronan, och den effekten lär förvärras kommande kvartal som läget ser ut nu.

Samtidigt har bolaget lagt mycket kraft på att lägga grunden för kommande stora lanseringar. Nu i maj annonserades det mycket efterlängtade spelet Europa Universalis V, som är en uppföljare till den tidigare upplagan från 2013. Att det här spelet blir bra är viktigt för Paradox, vilket potentiellt kan vara en stor uppsida men också en risk. Än så länge är inget officiellt lanseringsdatum kommunicerat. Vår gissning är att spelet släpps 2026.

Nio spel i pipeline

Totalt har bolaget nu nio planerade spel i pipeline, vilket är en något lägre siffra än bolaget haft i genomsnitt de senaste åren. Samtidigt har bolaget kommunicerat att man sedan en tid jobbar med ett starkare fokus på större satsningar inom kärnverksamheten, som är storstrategi- och managementspel (Grand Strategy och Management). Blir det så kan man alltså vänta sig fler nya spel inom den genre där Paradox historiskt utmärkt sig som allra vassast.

I stället tar Paradox ut svängarna mer i deras experimentella förlagsben Paradox Arc, som startade 2022. Här begränsas risktagandet genom att göra många små satsningar på nischade spel utvecklade av oberoende spelstudios.

Totalt hittar vi åtta lanserade Arc-titlar där två blivit riktigt bra medan en blivit halvdan och fem har dött ut helt. Det skulle vi ändå säga är ett godkänt resultat även om det ekonomiska utfallet troligtvis inte rört nålen nämnvärt för koncernen som helhet.

Afv:s huvudscenario

Den närmsta tiden finns ett par nya spel att se fram emot från Paradox. Efter segdragna och mycket svårartade utvecklingsproblem ser det nu att närma sig lansering av action-rollspelet Vampire: The Masquerade – Bloodlines 2. Spelet skulle ursprungligen släppas våren 2020 men har försenats kraftigt och behövt byta utvecklare. Spelet sägs nu i princip vara en finputsning från att vara helt färdigt och ska lanseras i oktober. Även om det lär ge ett visst intäktsbidrag ser vi risk att Paradox kommer behöva skriva av omfattande utvecklingskostnader för spelet vid lanseringen.

Lanseringen av Cities: Skylines II till konsol (Playstation 5 och Xbox Series X/S) är ett annat mycket försenat spelprojekt som eventuellt kan bli klart under hösten.

I bägge dessa fall tror vi förväntningarna ska hållas låga. Parat med valutamotvind tror vi 2025 blir ännu ett svagt år från Paradox. Vi skissar på några få procents tillväxt och 30% rörelsemarginal.

2026 tippar vi att Europa Universalis V kan lanseras vilket skulle göra det till ett klart mer spännande år. Allt mellan att par hundra tusen upp till några få miljoner sålda kopior ser vi som fullt möjliga utfall med nuvarande knapphändiga information. Det skulle sannolikt motsvara intäkter på mellan hundra och ett antal hundra miljoner kronor.

En möjlig lansering av Prison Architect 2 skulle också kunna ge ett meningsfullt bidrag under 2026. Även det här spelet har dock behövt byta utvecklare och försenats vid upprepade tillfällen – senast på obestämd framtid. För det spelet är läget alltså mycket osäkert och det finns nog en risk att det inte kommer lanseras alls.

I övrigt antar vi att Paradox löpande fortsätter lansera nya expansioner och annat material till de befintliga spelen ungefär som tidigare. Vi tror 2026 kan sluta med tvåsiffrig tillväxt och klart bättre marginaler, 40% om det vill säg väl.

Slutsats

Paradox befintliga storsäljare fortsätter prestera väl men i övrigt har bolaget misslyckats med alldeles för många viktiga spelprojekt. Det kanske går an ett tag, men ju längre det pågår desto mer av ett framtidshot blir det. Dessutom skvallrar det om potentiella problem i firman som riskerar ligga mer djupt rotade. Man ska dock ha med sig att bolaget driver projekt som löper under flera års tid, och att positiva förändringar som genomförts internt inte nödvändigtvis syns utåt. Än så länge är det dock svårt att från utsidan konstatera att någon tydlig vändning skett.

Förväntningarna på de spel som lanseras under 2025 bör vara lågt ställda, så kanske finns ändå chans för positiva överraskningar. Det kan också vara en bra idé att äga aktien medan allt större optimism inför lanseringen av Europa Universalis V byggs upp. Konkreta tecken på att även det spelet riskerar bli försenat eller underprestera skulle dock sänka aktien rejält.

För att våga ta den chansningen hade vi velat se väsentligt lägre kurs än dagens. På våra estimat handlas aktien kring 17-18 gånger ett tänkbart rörelseresultat om två-tre år. Vi tycker inte det lämnar tillräcklig uppsida för att sätta något köpråd.