Analys Bravida
Stabilt i Bravida
Bravida (dagskurs 59 kr 26/7-2017) är Nordens största installationsbolag med nära 17 miljarder i årsomsättning och 10 000 anställda på 150 orter i Sverige, Norge, Danmark och Finland. Mestadels jobbar man med att installera värme, sanitet, ventilation, el och annat åt de nordiska byggbolagen samt underhålla befintliga anläggningar.
| Bravida | SEK | |||
| Börskurs: | 59,00 | |||
| Antal aktier (miljoner): | 202,8 | |||
| Börsvärde: | 11 965 Mkr | VD | Mattias Johansson | |
| Nettoskuld: | 2 343 Mkr | Styrelseordförande | Monica Caneman | |
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2016 | 2017E | 2018E | 2019E | |
| Omsättning | 14 792 | 16 959 | 17 467 | 17 991 |
| – Tillväxt | 4,1% | 14,6% | 3,0% | 3,0% |
| Rörelseresultat | 944 | 1 068 | 1 118 | 1 169 |
| – Rörelsemarginal | 6,4% | 6,3% | 6,4% | 6,5% |
| Resultat efter skatt | 674 | 771 | 818 | 865 |
| Vinst per aktie | 3,34 | 3,80 | 4,00 | 4,30 |
| Utdelning per aktie | 1,25 | 1,50 | 1,75 | 2,00 |
| Avkastning på eget kapital | 18% | 18% | 17% | 16% |
| Operativt kapital/omsättning | -7% | -7% | -7% | -7% |
| Nettoskuld/EBIT | 2,6 | 1,9 | 1,4 | 0,9 |
| P/E | 17,6 | 15,5 | 14,8 | 13,7 |
| EV/EBIT | 15,2 | 13,4 | 12,8 | 12,2 |
| EV/Sales | 1,0 | 0,8 | 0,8 | 0,8 |
Det är normalt sett en ganska stabil affär. Bravida siktar på att växa runt 5 procent organiskt och på sikt nå 7 procent i rörelsemarginal. Tillväxten har bolaget stundtals levererat medan marginalen varit kring 6 procent. De verktyg ledningen med mångåriga vd Mattias Johansson i spetsen jobbar med är interna processer och samlat inköp samt förvärv.
Särskilt förvärvstillväxten är intressant nu när tillgångar kan finansieras med skuld som i Bravidas fall endast kostar 1,4 procent i ränta. Mindre elfirmor och liknade kan köpas för 5 gånger vinsten och ibland mindre än så. Även större bolag har en låg värdering i den här industrin. Strukturkapitalet är relativt litet, vilket är en förklaring. Bravida kan dock lyfta bort en del kostnader för administration och lägga inköpen på sina egna, prispressade, avtal vilket ger en bra vinsteffekt efter hand.
För tillfället går installationsbranschen bra generellt sett tack vare hög efterfrågan på nybyggnation särskilt i Sverige och Norge. Ändå hade Bravida en lite tveksam start på 2017 särskilt på den svenska marknaden som svarar för 58 procent av bolagets intäkter. Marginalen föll något i första kvartalet trots en positiv kalendereffekt.
Även på koncernnivå var marginalen under lite press efter att Bravidas senare förvärv adderat rörelser med svag lönsamhet i Finland och Norge. Särskilt köpet av norska Oras, med 1,2 miljarder i intäkter, ter sig lite våghalsigt. Bolaget är alltså relativt stort – och det har varit olönsamt ett par år.
Men de frågetecken man kunde ana rätades ut av halvårsrapporten som Bravida lämnade igår (25/7-2017):
- Svensk överhettning? Lönerna stiger och det är svårt att få tag i folk. Men det är inget nytt. Och i andra kvartalet matchar Bravida Sverige nästan fjolårets rörelsemarginal 6,5 procent mot 6,6 procent för ett år sedan – trots den kraftigt negativa kalendereffekten samt en intäktsmix som är lite tyngre på installation än service vilket också sänker marginalen.
- Olönsamma förvärv? Här har vi inte svart på vitt att det går åt rätt håll men indikationer på det ändå. Ledningen slår fast att de antaganden man gjort om Oras har bekräftats efter två månader som ägare. I Finland, den andra marginalspädaren i gruppen, ser vi att Bravida drar ned volymerna radikalt för att skydda lönsamheten.
- Ökat risktagande? Orderingången har varit mycket hög under en period då marknaden luktar överhettad. Risken att man då lovar för mycket är uppenbar. Men vi ser inga tecken på det utan tvärtom stärks marginalerna. Bravida sticker ut som konservativt i en bransch full av dikeskörningar på den här punkten (tänk bara på alla nedskrivningar byggbolagen titt som tätt dras med).
Allt vi ser tyder med andra ord på att Bravida hanterar den starka marknaden bra. Vi får en dag se om de är lika skickliga i en avmattningsfas (men den dagen verkar vara en bit borta). Ledningen verkar tro det i alla fall och hänvisar till att efterfrågan i så fall lär öka på renoveringar, att serviceaffären fortsätter att ticka på och att Bravidas position i projekten, som ligger i dessas slutskede, ger bolaget stora möjligheter att anpassa sig till en förändrad marknad innan den slår till med full kraft.
De kan backa upp detta med att Bravida gick hyggligt under finanskrisen 2008-2009 då vinsten föll måttliga 11 procent och marginalen var 4,9 procent.
Allt som allt gör Bravida skäl för ryktet som en stabil maskin och något av en sparaktie. Utdelningen är lite låg men i gengäld finns bättre vinsttillväxt på radarn än hos liknande bolag som Axfood och ICA, Swedbank och Swedish Match.
Ett litet orosmoln är ägarbilden eftersom ingen ny huvudägare kommit in när riskkapitalisterna Bain sålt ut sina sista aktier. Istället är det fondbolag som kontrollerar bolaget. Det är inte alltid optimalt parat med en lam styrelse (se Intrum Justitia) men förhoppningsvis ska Bravida inte gå i samma fälla.
Det är vanskligt att räkna med att multiplarna ska justeras upp så mycket för stabila bolag givet att de redan är höga och ränteutvecklingen pekar norrut. Vi använder Ev/ebit 13, motsvarande p/e 16, vilket parat med våra prognoser ger en avkastningspotential på 23 procent. Då räknar vi inte in värdeskapande genom nya förvärv vilket är försiktigt.
Den här typen av aktier ser sällan spektakulära ut men har en tendens att över tid leverera bra totalavkastning. Bravida är ett alternativ för köp-och-behåll-investeraren, men ingen favorit för oss. Vi stannar vid ett neutralt råd.
Fördjupad analys Bravida
Bravidas affärsmodell
Bravida är ett tjänsteföretag med fokus på installation och underhållning av system som är essentiella för att olika sorters anläggningar, fastigheter och infrastruktur ska fungera. Bolaget har tre utnämnda teknikområden: el, värme och sanitet samt ventilation. Därtill tillkommer samlingsnamnet ”särskilda områden”, som täcker en rad mindre nischer.
Ett exempel på hur ett installationsprojekt kan se ut i praktiken är Facebooks första datacenter utanför USA, i Luleå, där Bravida var ansvarigt för installationsarbetet. Det omfattade såväl el, ventilation, värme och sanitet och brandsäkerhet. Det olika installationstyperna är nära besläktade, och som en större aktör har Bravida alltså möjlighet att ta ansvar för helheten. I praktiken kan det handla om att dra kablar på rätt sätt till rätt ställe, samtidigt som saker som inköp och planering är viktigt – utöver själva utförandet.
Installation och service
Bravida har två olika intäktsben. Dels tjänar bolaget pengar i själva installationsfasen av ett projekt, dels kan bolaget tjäna pengar genom underhållning av det som redan är installerat.
Ett installationskontrakt är baserat på en fastprismodell, vilket innebär att bolaget gör en kostnadskalkyl för att sedan meddela kund om priset. Marginalen är avhängig kostnaderna i ett projekt, vilket ger att eventuella fel i beräkningen av kostnader slår på lönsamheten. Det innebär en risk.
Servicedelen av bolagets tjänst kan exempelvis bestå i skötsel av en ventilationsanläggning eller utbyte av en värmeanläggning. Större serviceuppdrag regleras via ramavtal, med ett fastställt tim- och materialpris. Kontraktens löptid varierar men innebär alltjämt stabilare intäkter över tid. Servicekontrakten har dessutom bättre lönsamhet en installationsdelen, vilket ger fog för bolagets strategi att serviceaffären ska utgöra mer än 50 procent av intäkterna.
Bolaget har genomfört ett par insatser för att förstärka serviceverksamheten. Framförallt omställningen från ”akut service” till ”planerad service” ska ge lägre driftkostnader. Att kvantifiera vad det kan innebära framgent är svårt. Bolagets orderstock innehåller endast installationsprojekt, och med det kan det finnas ett visst mervärde i att nyinstallationerna kan rendera i servicekontrakt i ett senare skede.
Fördelningen mellan de båda intäktsslagen har i flera år varit likartad, installation står för omkring 53 procent av intäkterna och service för 47 procent, med viss enstaka procentenhets variation mellan åren.
Konsultdilemmat och rekrytering
Som ett renodlat tjänsteföretag tillkommer de problem som är vanligt förekommande inom branschen – att rekrytera och behålla personal till rimliga lönenivåer (i dagens konjunktur). Att locka kompetent personal i en bransch som blir allt mer komplex och där konkurrensen att få tag på arbetskraft är hög, bör kort sagt vara svårt. Den problematiken är extra svår ställt i relation till bolagets rörelsemarginalmål. Som ett sätt att möta den utmaningen jobbar Bravida mycket på sin arbetsgivarimage, exempelvis via närvaro på högskolor och yrkesgymnasium.
Projektrisken i installationsuppdrag
Bland Bravidas konkurrenter återfinns Triton-ägda Assemblin, finska Caverion, Instalco och Eltel. Såväl Eltel som Caverion har varit tvungna att ta stora nedskrivningar efter att bolaget överskattat sin intjäningsförmåga i olika projekt.
Börsplus bedömer att Bravida har en jämförelsevis sund riskprofil. Bolaget framhåller ofta att lönsamheten prioriteras framför tillväxten, vilket vi tycker är en bra strategi i en het marknad där det är huggsexa om personal. Det tror vi varit en bidragande faktor till att Bravida åtminstone historiskt varit duktiga på att minimera nedskrivningar.
Bravida marknad
Bravida är en nordisk aktör, där intäkterna (i storleksordning) kommer från Sverige, Norge, Danmark och Finland. Efter förvärv av norska Oras blir Bravida största aktör inom installation och service i Norge, och intäktsfördelningen (efter det första halvåret 2017) mellan länderna ut som följer av grafiken nedan.
Kunder
Normalt sett utgör installationsfasen ungefär 30 procent av ett byggprojekts totalkostnad, vilket ger Bravida en naturlig roll i de sammanhangen. Mer än en tredjedel av intäkterna kommer ifrån olika sorters byggbolag. För en femtedel av intäkterna står övriga näringslivsaktörer, och på en tredjeplats hamnar offentlig sektor.
Bravida framhåller gärna sin diversifierade kundbas – man har över 50 000 kunder, där ingen utgör mer än 5 procent av omsättningen. 2016 stod de 5 största kunderna för 13 procent av omsättning. På det sättet står inte Bravidas omsättning och faller med en enskild kund, utan riskspridningen är god. Ett genomsnittskontrakt är värt drygt 350 Tkr, vilket innebär att den genomsnittliga projektstorleken inte är särskilt stor.
Sencyklisk marknad
I Sveriges Byggindustriers konjunkturrapport från mars i år spås en dämpad tillväxt framöver. Det ska dock ses i ljuset av en oerhört stark tillväxt under senare år. Rapporten slutsats landar i att konjunkturutsikterna ser fortsatt goda ut, även om tillväxttakten – framförallt mot bakgrund av minskad bostadsproduktion – skruvas ned.
Med stor exponering mot byggbranschen är Bravida i mångt och mycket utelämnat till den allmänna investeringsviljan i samhället. Bolaget betraktar sin verksamhet som sencyklisk, med ungefär ett års eftersläpning mot den allmänna konjunkturen.
Genom att utöka andelen serviceavtal kan framtida nedgångar i konjunkturen delvis dämpas. Bolaget framhåller även gärna att en stor del av installationsprojekten i själva verket är renoveringar eller ombyggnationer. I vidare mån kan en lägre investeringsvilja innebära att kunder hellre renoverar snarare än nyinvesterar, något som också ryms inom bolagets verksamhet.
Det, tillsammans med serviceintäkterna, ska göra Bravida mindre känsligt för konjunktursvängningar än byggbranschen generellt.
Bravida strategi och mål
Strategi
Några element är återkommande när man läser bolagets kommunikation. Den kanske allra tydligaste är bolagets fokus på lönsamhet framför (på bekostnad av) tillväxt. Genom att undvika hög projektrisk och med kontinuerlig ekonomisk uppföljning ska bolaget nå sina mål.
En annan viktig del är serviceintäkterna, som av sin natur är återkommande och har en bättre lönsamhet. Genom att utöka andelen serviceintäkter – målet är att de ska utgöra över hälften av omsättningen – sänks risken i bolaget.
Bravida vill vara ledande i den konsolideringsvåg som installationsmarknaden, enligt bolaget, genomgår. Man har en aktiv förvärvshistorik bakom sig. Åren 2014 – 2016 förvärvades 42 bolag. 2017 har man hunnit med att göra fyra stycken. Strategin är att förvärva aktörer med ledningar som har goda incitament att kvarstå i verksamheten, till priser som motsvarar multiplar 5 gånger ebita eller mindre.
Mål
Bravida har satt upp följande mål för sin verksamhet:
- Omsättningstillväxt: Över 10 procent per år, varav 5 procent organisk tillväxt och 5 till 7 procent genom förvärv.
Över en tioårsperiod har Bravida växt med drygt fyra procent per år. Den organiska tillväxten för det första halvåret 2017 uppgick till 6 procent. Tillsammans med valuta och förvärv uppgick den totala tillväxten till 17 procent.
- Rörelsemarginal: Över 7 procent justerat för särskilda kostnader.
Särskilda kostnader definieras som förvärvskostnader, förbättringsprogram eller andra engångskostnader som bolaget inte ser påverkar kärnaffären. Bolagets rörelsemarginal har pendlat i ett intervall mellan 5 – 6,5 procent, och har inte vid något enskilt år presterat en rörelsemarginal över 7 procent. När vi summerar halvåret 2017 uppgår rörelsemarginalen till 5,5 procent.
- Kassagenerering (mätt som ebitda 12 månader + förändring i rörelsekapitalet + capex, i relation till ebit 12 månader) över 100 procent.
2016 uppgick kassagenereringen till 60 procent. På rullande tolv månader uppgick den siffran till 104 procent.
- Kapitalstruktur: I nivå med 2,5x nettoskuld/justerad ebitda.
Bolaget har varit kring denna nivå sedan noteringen. Senaste siffran är från halvårsskiftet 2017 då kvoten var 2,2 mätt på 12 månaders ebitda.
Börsplus prognos
Sammantaget tycker vi att Bravida verkar ha en sund verksamhet och bolaget står ut som en av de bättre aktörerna i branschen. Det som står i vägen för tillväxten är till synes bristen på arbetskraft.
Vi tror inte att det ska vara några konstigheter för Bravida att nå en rörelsemarginal på 6,5 procent på ett par års sikt. Givet en tillväxt om 3 procent fram till och med 2019 landar vi på en ev/ebit multipel om 11,6.
De centrala antagandena bakom den prognosen är att byggkonjunkturen inte avsevärt avviker från dagens nivåer, att serviceintäkterna åtminstone behåller dagen andel av omsättningen, och att bolaget fortsätter undvika större projektmissar under kommande år. Det är inte speciellt aggressiva antaganden, och skulle marginalen nå målet om 7 procent i rörelsemarginal finns det en god uppsida.
| Bolags största ägare | Andel av röster & kapital | |
| Swedbank Robur Fonder | 9,61% | |
| Lannebo Fonder | 7,93% | |
| Capital Group | 7,76% | |
| Fjärde AP Fonden | 6,18% | |
| Vanguard | 3,78% | |
| AFA Försäkring | 3,46% | |
| SEB Fonder inkl. Lux | 2,91% | |
| Länsförsäkringar Fonder | 2,51% | |
| Norges Bank | 2,13% | |
| Crux Asset Management Limited | 1,66% | |
| Handelsbanken Fonder | 1,51% | |
| Staffan Påhlsson | 0,96% |
Bravida aktie
Ägare
I ägarlistan hittar vi flertalet välkända fonder, med Swedbank Robur och Lannebo Fonder som toppar listan. Ägarsituationen har nyligen förändrats efter att huvudägaren Bravissima Holding (ägt av Bain Capital) sålt av hela sitt innehav i Bravida.
Vid årsskiftet 2016/2017 uppgick deras andel av aktierna till drygt 30 procent. Under våren har resterande aktier sålts. Istället har fondbolaget Capital Group tillsammans med Fjärde AP Fonden kommit in i bolaget.
Insiderägande
Insiderägandet i koncernledningen är bra och vd Mattias Johansson äger aktier till ett värde om nästan 50 Mkr. I styrelsen är ägandet mer blygsamt utöver Staffan Påhlsons post om nästan 2 miljoner aktier.
Under 2017 har insynshandeln var vitt sprid med såväl köp och försäljningar, och det är svårt att tyda någon tydlig trend.
Utdelning
En tjänsteaffär med negativt rörelsekapital möjliggör ett mycket starkt kassaflöde och höga utdelningar. Policyn är att dela ut minst halva vinsten. Styrelsen valde dock att frångå detta 2017 och föreslog endast 1,25 kr/aktie i utdelning (37 procent av vinsten), vilket motsvarar drygt 2 procent i direktavkastning. Anledningen var att man såg intressanta förvärvsmöjligheter som alternativ sysselsättning för kapitalet.
Givet att Bravida kan investera sina kassaflöden till 20 procents avkastning (ev/ebita 5) genom förvärv så är det inte orimligt att prioritera detta. Vi räknar ändå med att bolaget höjer utdelningen något mer mot policy-nivån framöver. Direktavkastningen kring 3 procent är ändå inget supertungt skäl att äga aktien.
Konkurrenter och värdering
Bravida värderas idag, på rullande 12 månader, till ev/ebit 13. Det är något i överkant sett till genomsnittet i tabellen nedan men å andra sidan har inte Bravida heller någon historik av att drabbas av nedskrivningar eller andra större bekymmer, vilket kan motivera en sådan premie.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.