Stillfront: Krympande bolag men växande värde?

Mobilspelskoncernen Stillfront (6,75 kr) har haft stora svårigheter sedan 2021 då marknaden började vika och den hårt skuldsatta serieförvärvaren körde i väggen.

Under 2023 och 2024 har bolaget omorganiserat verksamhet, genomfört kostnadsbesparingar och styrt om investeringarna mot koncernens största och mest lönsamma spel.

I oktober kom beskedet att styrelsen sparkar bolagets grundare Jörgen Larsson från VD-posten. Detta sedan det på årsstämman våren 2024 stått klart att han förlorat huvudägarens förtroende, vilket sedan 2018 är bröderna Kai och Christian Wawrzinek (äger 11,7%) som grundade Goodgame Studios som förvärvades av Stillfront. Ny VD är Alexis Bonte som kom in i koncernen 2017 via ett förvärv, och sedan dess haft flera roller i ledningen bland annat som operativ chef (COO).

Stort omsättningstapp i Q1

Bolagets rapport för första kvartalet släpptes i förra veckan. Det fick ett svalt mottagande i den inledande handeln men har sedan dess handlats upp rejält, med en uppgång på närmare 50%.

Vid en första anblick var siffrorna inte alls bra. Den organiska tillväxten blev -12%. Rörelsemarginalen (Ebitdac) stärktes visserligen rejält mot fjolåret men bommade analytikernas förväntningar, samtidigt som lyftet mest berodde på att bolagets anskaffningskostnader för att förvärva användare kapades med närmare 150 Mkr.

Att minska anskaffandet av nya användare är något som brukar tas emot med besvikelse, då det kan tyda på att bolaget ser sämre möjligheter investera i och växa sina spel framöver. Här bör dock utvecklingen ses mot bakgrund av ovanligt stora investeringar samma kvartal i fjol, färre nya produktlanseringar i år samt Stillfronts fortsatta fokus att koncentrera sina investeringar mot bolagets största spelfranchise. Bolaget ser dock framför sig fler lanseringar under andra halvan av 2025, och tror sig då kunna gasa användarförvärven något igen.

Stillfront har också ett pågående kostnadsprogram där 70 Mkr i årliga besparingar nu realiserats, med målet att nå 200-250 Mkr mot slutet av 2025. En del av detta handlar om att minska de fasta kostnaderna, medan en del ska komma från ökad implementering av egna distributionskanaler där bolaget slipper avgifter till de stora appbutikerna.

Skuldsättningen minskar

Stillfront fortsätter också använda kassaflödet till att beta av de höga skulderna. Det har inte gått överdrivet fort men börjar ge resultat. Vid utgången av 2022 låg nettoskulden (exklusive leasingskulder men inklusive tilläggsköpeskillingar) på 6,8 miljarder kronor. Nu i första kvartalet var den siffran nere på 5,6 miljarder vilket så som vi mäter motsvarar drygt 3,5 gånger bolagets rörelseresultat rullande tolv månader.

Så som Stillfront definierat sitt finansiella mål, se tabell bredvid, har bolaget lyckats ta sig tillbaka till målet om en skuldsättningsgrad under 2,0 gånger – efter att ha legat över den nivån under Q2-Q4.

Bolaget har också drygt 900 Mkr tillgängligt i kassan och en förfallostruktur på sina skulder som är hanterbar, med jämnt utspridda obligationsförfall under 2027-2029. Bolagets obligationer handlas till omkring 6% årsränta (yield-to-maturity) vilket är nivåer som inte indikerar någon större oro bland investerare.

Gör strategisk översyn

Något som kan minska skulderna ytterligare och som verkades mottas positivt av marknaden var beskedet att Stillfront nu påbörjat en ”strategisk översyn”. Det ska läsas som att bolaget nu utreder ifall vissa tillgångar kan säljas, eller i värsta fall avvecklas. Under kvartalspresentationen förtydligas att Stillfront kan tänka sig att sälja både bättre och sämre tillgångar – så länge priset är rätt.

Vi har tidigare noterat att bolaget omorganiserat sig på ett sätt som möjligen skulle kunna förbereda för vissa avyttringar, så beskedet var inte helt oväntat.

Det övergripande syftet är enligt bolaget att omfördela resurser till spel som har bättre skalbarhet, liksom till helt andra möjligheter. Betala av skulder skulle kunna vara en sådan. Stillfront har också återköpt en del aktier under våren, motsvarande ungefär 1,7% av totala antalet aktier. Ambitionen med detta är dock inte att makulera aktierna, utan att använda som betalning av tilläggsköpeskillingar för tidigare förvärv.

Slutsats

Stillfront är under turnaround och krymper verksamheten för att öka fokus mot bolagets största och bästa spel. Omsättningen faller i processen men bolaget håller lönsamheten uppe. Tvärtemot analytikerna som följer Stillfront tar vi dock höjd för att marginalerna kan falla tillbaka något när bolaget under andra halvåret förhoppningsvis kan öka användarförvärven något igen.

På minuskontot tar vi höjd för att även andra kvartalet kommer visa svag tillväxt. Det har inte heller gjorts några insiderköp i aktien sedan hösten 2024. Vi noterar också att grundaren Jörgen Larsson i slutet av 2024 sålt hela sitt innehav om drygt 2 miljoner aktier, kort efter att han sparkats som VD.

Skuldsättningen är fortsatt hög men vi börjar nu se framför oss ett huvudscenario där bolaget om två-tre år kan närma sig mer överkomliga nivåer. Om Stillfront får till större avyttringar kan det gå betydligt fortare än så.

I likhet med övriga mobilspelsbolag är värderingen låg. Med vårt sätt att räkna kring 6 gånger rörelseresultatet. Vi skissar inte på någon vidare ökning av vare sig omsättning, resultat eller värderingsmultipel. Uppsidan blir ändå över 50% på två-tre års sikt där nästan hela potentialen kommer av att bolaget betar ned sina skulder. Risknivån är hög men Stillfront verkar vara på väg i rätt riktning och aktien kan vara värd en mindre post för den som gillar turnarounds.