Oförtjänt nätpremie

Trots att spekulativa bostadsprojektörer redan tog in vatten, rådde det våren 2018 konsensus bland svenskarna att till himmelen upptrissade bostadspriser skulle plana ut utan större konsekvenser. Parallellt runt Stureplan hade amerikanska teknikjättars nya världsherravälde fött tron att pigga e-handelsentreprenörer lätt kapar åt sig en stor del av vinstkakan inom valfritt detaljhandelssegment, om de bara blir störst på nätet. Tajmingen var därmed helrätt för FSN Capitals utköpsfonder att notera sitt snabbt hopförvärvade nätbyggvaruhus Bygghemma.

Affärsvärlden såg en risk att livsstilsrenoveringar hade viss koppling till nollräntedopade låneutrymmen, och e-handelsuppstickares premievärdering mot etablerade kollegor talade knappast till de obevisades fördel. Inte minst Bygghemmas snabba förvärv av inredningsomsättning tydde på att FSN ville krama ut hög multipel på näthandelskronor, snarare än att bygga ett fokuserat, högavkastande bolag inför nästa fas, där nätkonkurrensen ökar. Rådet i nummer 12/2018 blev därför att inte teckna i kursintervallet 45–50 kronor.

Bygghemmas två första rapporter bjöd på tillväxt som accelererade från 15 procent organiskt i första kvartalet till nära 19 procent i andra. Lönsamheten stod sig skapligt, om Bygghemma tilläts justera bort kostnader för integration av förvärv samt incitamentsprogram. Denna halvljumna start räckte dock inte, och aktien var i fredags ned dryga 30 procent från teckningskursen 47,5 kronor, på bara sju månader.

Tredje kvartalets rapport, som just släppts, bekräftar att utmaningar tar överhanden och aktien tappar till en analyskurs på 32 kronor. Kvartalets organiska tillväxt bromsar till knappa 9 procent, den justerade ebita-marginalen försvagas dryga 2 procentenheter och rörelsekassaflödet krymper. Niomånadersperiodens organiska tillväxt på dryga 14 procent bommar därmed Bygghemmas egen målribba om 15 procent på medellång sikt. Den justerade ebita-marginalen de senaste 12 månaderna bromsar till 4,1 procent, att ställa mot en tänkt målnivå långt uppe på 7 procent.

Lönsamhetstappet tillskrivs en svag svensk krona mot inköpsvalutor, högre råvarupriser inom möbeltillverkning samt varmt sommarväder. Samtidigt har affärsområde Heminredning kommit fram till att det är läge att investera i en ökad andel hemleveranser i egen regi, en åtgärd som ger bättre kontroll över varuflöden och kostnader, men också höjd fast kostnadsbas.

Affärsvärlden står fast vid att Bygghemmas 15-procentiga organiska tillväxtmål klaras de två första börsåren, och därefter ser vi fortsatt höga 12 procent för 2020p. Vår redan stora skepsis kring vinstförmågan har där­emot ökat. Konkurrens ser ut att hålla tillbaka den tänkta vinstexplosionen och investeringsbehoven ökar. Vår förväntade rörelsemarginal (ebit) sätts därmed inte högre än till 4,5 procent 2020p. Ställt mot Factsets analytikerkonsensus matchar det inte kollegor med hög andel fysiska butiker, såsom Byggmax (5,6 procent 2020p) som gavs upprepat köpråd i förra veckans nummer 43/2018 eller Clas Ohlson (5,8 procent 2020p). Bygghemma värderas på våra försiktiga estimat till ev/ebit 11 för 2020p. Det kan förefalla lågt, men det är en oförtjänt premie mot lägre värderade kollegor som förräntar sitt kapital (roce) betydligt bättre.

Bygghemma-caset avgörs av att nätbutiker med stark konkurrensförmåga kan förvärvas in till acceptabla villkor och integreras effektivt. Så här långt är pusselbitarna obevisade vad gäller långvarig vinstförmåga och koncernbygget framstår ännu som ofokuserat. Därför råder Affärsvärlden att sälja aktien mot en riktkurs på 25 kronor det närmsta året, en nivå där börsen hyvlat bort Bygghemmas oförtjänta sektorpremie. Att FSN nu är fria att sälja resten av aktierna kan snabba på processen.