Portfölj utan rabatt

SÄLJ. Näst Wallenberg förfogar ingen privat ägarkonstellation över lika mycket makt i svenskt näringsliv som Handelsbankens stiftelsestyrda tjänstemannasfär. Kärnan i den senare är som bekant det börsnoterade investmentbolaget Industrivärden: en röstmässig maktfaktor i storbolag som Sandvik, SCA, Skanska, SSAB och Volvo.

Svenska Dagbladet Näringslivs rapportering om jakt- och flygskandalerna under sfärens dåvarande toppgarnityr försvagade lägrets grepp om makten. Dörren blev vidöppen för flera tidigare otänkbara förändringar. SCA ska styckas, en affär som tidigare sfärtoppar bekämpade i decennier. Handelsbanken och SCA sålde sitt korsägande i Industrivärden. Och Industrivärden fick en styrelseordförande utan tydlig sfärlojalitet: den försiktige finans- och fastighetsmannen Fredrik Lundberg.

En väldigt grov avkastningsanalys över tioårsperioden 2007–2016: Industrivärdens substansvärde, inräknat återinvesterad utdelning, växte med i genomsnitt 6 procent årligen mot 8 procent årligen för den breda Stockholmsbörsen, i form av SIXRX. Det är underkänt, inte minst givet att Industrivärdens portfölj varit nettobelånad med som mest över 30 procent av kapitalet under perioden.

Under inledningen av 2017 har substansen däremot sprungit ifrån börsen tydligt då inne­haven värderats upp. Industrivärdens aktie har i sin tur värderats upp än mer än substansen. De senaste tio helårens substansrabatt, på vanligtvis runt 10–15 procent, är bortblåst. ­Affärsvärlden beräknar analystillfällets substans till omkring 220 kronor per aktie och Industrivärden handlas i nuläget precis över den nivån.

Ungefär halva Industrivärdens noterade portfölj är supercyklisk, med uppskattningsvis 19 procent i Volvo, 19 procent i Sandvik, och 4 procent i SSAB. Affärsvärlden har lämnat vänta-råd för alla tre innehaven under inledningen av 2017, i Volvos fall så sent som häromveckan. Anledningen är de kraftiga uppvärderingarna på börsen.

Defensiva kvalitetsbanken Handelsbanken, 23 procent, är portföljens stomme och motvikt. Handelsbanken saknar Affärsvärlden-råd det senaste året, men ser vid snabb anblick inte ut att vara uppenbart fyndvärderad. Detsamma gäller SCA, på 18 procent, som snart styckas i ett konsumentbolag inom hygienprodukter och ett skogsbolag.

Redaktionens köpråd på Ica Gruppen och Skanska, på 6 procent vardera, räcker inte långa vägar för att kompensera upp portföljen.

I prognostabellen har innehavens konsensusvärderingstal, insamlade av SME Direkt, viktats efter portföljandel och sedan justerats för substansvärderingen. Investerare i Industrivärden betalar p/e-tal på hela 29 gånger portföljens rapporterade netto­vinst för 2016, samt 17 gånger 2018 års väntade utfall. Portföljens förväntade direktavkastning, som ska stödja Industrivärdens nya investeringar, blir inte bättre än 3,1 procent 2018.

Den nya vd:n Helena Stjernholms rationella strategiplaner är att börja investera i lite mindre innehav på nordisk basis samt att mer aktivt söka gemensamma ägaragendor ute i storbolagen. Marknaden väntar ännu på resultat, om inte styckningen av SCA ska räknas till det senare. Att tillsammans med Cevian stycka Volvo eller att tillsammans med Investor sälja Ericsson till Cisco hade smällt högt.

Finansiellt ska de tidigare generösa aktieutdelningarna bli försiktigare. Det ska finnas kassaflöde över till nya investeringar och belåningen på Industrivärden-nivå ska hållas lägre än tidigare.

Industrivärdens cykliskt överviktade portfölj, som Affärsvärlden inte gillar på nuvarande kurser, är högt värderad. Därtill kan förvaltningsprestationerna hittills inte motivera annat än substansrabatt på helheten. Titta in igen när Industrivärden antingen säljer av maktposterna på allvar, går ihop med Lundbergs eller när både innehav och substansvärdering har kylts av rejält. Sälj.