Sinch: Prispressat teknikbolag

Sinch (24,47 kr) erbjuder mjukvara till företag för att enklare kunna skicka ut automatiserade meddelanden till sina kunder. Oftast SMS, mejl, samtal eller via olika meddelandeappar.

Bolaget har drygt 3 500 anställda och omsätter cirka 29 miljarder kronor. Sinch grundades 2008 och huvudkontoret ligger i Stockholm.

Största ägare är investmentbolaget Neqst D2, som kontrollerar 18% av aktierna. Neqst fokuserar på investeringar inom IT och ägs bland annat av Sinchs styrelseordförande Erik Fröberg. Fröberg äger också aktier privat för 42 Mkr. Även grundargänget från Sinch är delägare i Neqst D2.

Näst största ägare är Fjärde AP–fonden med 9%.

VD-posten innehas sedan 2023 av amerikanskan Laurinda Pang, med bakgrund i telekomsektorn. Hon äger inga aktier i bolaget.

Sinch erbjuder molnbaserad kundkommunikation eller CPaaS ”Communications-Platform as a Service”. Det är tjänster för företag som behöver sända stora mängder automatiserade meddelanden till sina slutkunder. Det handlar om meddelanden för marknadsföring, tidsbokningar och engångskoder för inloggningar med mera.

Intäktsmodellen är baserad på användning. Sinch skickade ut 900 miljarder på branschspråk kallat “intryck” föregående år. Huvudräknaren inser snabbt att bolaget endast genererar ett par ören i försäljning per meddelande.

Största kostnaden är trafikavgifter till mobiloperatörer som ingår i kostnad för sålda varor. Detta är förklaringen till varför bruttomarginalen endast är kring 34%. Dessa avgifter kan skilja ganska mycket mellan geografier, SMS kontra mejl med mera. Därför vill Sinch att man i första hand tittar på bruttovinsten istället för omsättning.

Ny uppdelning

Sinch delar numera upp sin verksamhet i tre geografiska segment och tre produktkategorier. Kategorierna kan beskrivas enligt följande:

• Applikationer: Färdiga mjukvaruprogram som företag kan använda direkt för att skicka ut meddelanden.
• API-plattform: Verktyg för företag att själva bygga in funktioner i sina program och appar.
• Nätverksaccess: Detta handlar om den bakomliggande infrastrukturen som ser till att meddelandena faktiskt levereras – till exempel direktkopplingar till mobiloperatörer över hela världen. Telekomoperatörer är kunderna.

Tyvärr kommer det framåt inte gå att följa hur olika kanaler (SMS, mejl, etc) växer längre.

USA en viktig marknad

Bolaget är enligt egen utsago näst störst spelare globalt efter amerikanska konkurrenten Twilio. Drygt 60% av försäljningen är till Amerika (varav 90% USA) och det finns flera välkända stora techbolag i kundlistan, exempelvis Google, Microsoft och Uber. Bolaget erbjuder tjänster som inte är direkt påverkade av tullar. Vanligtvis sker också tjänsterna “inom landet” vilket ändå inte medföljer någon tullavgift.

Vår bild är att stora kunder använder flera CPaaS-leverantörer för exempelvis tillförlitlighet, prisoptimering och räckvidd. Det handlar alltså om en marknad där lägsta priset är viktigt. Enligt Sinch är stor skala bra då kostnaderna blir lägre per meddelande. Trots sina hårda förhandlingsvillkor är storkunderna viktigast för bolaget då de ger bättre möjlighet till merförsäljning och mer förutsägbara intäkter.

Mycket justeringar

Sinch gjorde en rad stora förvärv kring 2021 som kraftigt ökade omsättningen. Detta finansierades med både aktier och skuldsättning. Det påverkar också redovisningen i form av stora förvärvsavskrivningar (och nedskrivningar) samt engångskostnader. Sinch redovisar justerade mått för Ebit och Ebitda som drar bort dessa kostnader.

Vi räknar med återkommande engångsposter i vårt justerade rörelseresultat. Dessa gäller förvärvs-, omstrukturerings- och integrationskostnader som totalt snittat nästan 300 Mkr per år. Även incitamentsprogram har vi räknat med. Vi tar dock bort det förvärvsrelaterade av- och nedskrivningarna precis som Sinch, samt skatteposter av engångskaraktär (700 Mkr för 2024).

Snittet för vår framräknade justerade Ebita-marginal har sedan 2021 uppgått till cirka 8%.

Marknad i motvind

Marknadstillväxten var hög under Covid-pandemin men har sedan stannat av rejält. Även Sinchs konkurrenter har märkt av detta. I grafen nedan kan man se tillväxten för Twilio och Ericsson-ägda Vonage senaste kvartalen.

Sinch har haft svag tillväxt senaste åren. Detta beror delvis på hög andel massutskick av SMS. Här har ökad konkurrens och mer kostnadsmedvetna storkunder lett till prispress. Marknaden för affärsområdet nätverksaccess har också varit svag. Liksom sina kunder har även Sinch själva behövt skifta fokus från tillväxt mot lönsamhet och balansräkning.

Det ser ut som ett trendskifte kan vara på gång i marknaden efter några jobbiga år. Kanske är det för tidigt att dra några slutsatser. Speciellt om tullar och annat åter sänker företagsklimatet.

Kapitalmarknadsdagen och nya mål

I höstas hölls en kapitalmarknadsdag där nya mål sattes upp. Sinch ska nå organisk tillväxt på 7-9% vid slutet av 2027. Jämförelsevis tror Sinch att marknaden ska växa 8-9% årligen fram till 2029. Det handlar alltså om att komma ikapp marknaden. Målet gäller för båda omsättning och bruttovinst.

Detta är en bra bit över senaste årens tillväxt och accelerationen ska enligt Sinch ske gradvis. Tidigare var målet att växa justerad Ebitda per aktie med 20% per år. En klar ambitionssänkning men vi betraktar det snarare som att verklighetsanpassning.

Strategin som tagits fram påminner om Twilios. Tillväxten ska nås genom fyra fokusområden:

• Förbättra möjligheter till självbetjäning för att växa bland små och medelstora bolag.
• Merförsäljning till stora kunder.
• Kanalerna RCS (Se faktaruta nedan) och mejl.
• Bygga ut sitt ekosystem med partners för att integreras i fler produkter.

Sedan kapitalmarknadsdagen i oktober har organisk omsättning förbättrats från -1% till +3%. För att vi ska tro på 7-9% måste bolaget fortsätta bevisa sig.

Målet för lönsamhet är 12-14% justerad Ebitda-marginal. Jämförelsevis är marginalen idag 13% vilket tyder på att bolaget är rätt nöjda med sin lönsamhet. Vi hade gärna sett någon form av ambitionshöjning längre ner i resultaträkningen som ligger närmre vad som faktiskt tillfaller aktieägarna. Nu plockas väldigt mycket kostnader enkelt bort och ledningen kan vara nöjda att de nått sitt mål.

Det mesta pekar i rätt riktning

8 maj släppte bolaget sin första kvartalsrapport för 2025. Aktien var upp 8% på dagen. Det mesta går i rätt riktning även om siffrorna inte i sig är särskilt imponerande.

Både omsättning och bruttovinst ökade 2-3% organiskt. Samtliga regioner uppvisade tillväxt i bruttovinst och tillväxten slog förväntningarna. Det gjorde även underliggande lönsamhet.

Kvartalet tyngdes fortsatt av 67 Mkr i integrationskostnader främst kopplat till externa konsulter. Åt det positiva var omstruktureringskostnaderna bara 3 Mkr. Det fanns även stora justeringar för negativa valutaeffekter. Detta är dock inget bolaget kan rå över.

Nettoskulden fortsatte att minska och var 5 887 Mkr eller 2,2x rapporterad Ebitda. Detta motsvarar 1,4x justerad Ebitda. Jämförelsevis är bolagets mål att ligga under 2,5x justerad Ebitda. Balansräkningen är nu i ett helt okej skick.

Kassaflödet var negativt, men berodde på ökat rörelsekapital kopplat till en förbetalning. Bolaget är tydliga med att detta är en engångsföreteelse. Generellt sett har Sinch ett bra kassaflöde (cirka 50% av justerad Ebitda, se tabell) och vi köper bolagets förklaring.

Planen är att starta ett återköpsprogram på upp till 10% av utstående aktier. Bolagets tveksamma förvärvsfacit kombinerat med den låga värderingen gör att vi är mycket positiva till att de prioriterar återköp.

Prognos och värdering

De tolv analytiker som följer bolaget räknar med en långsiktig tillväxt runt 4%. För 2025 väntas -2% vilket till stor del beror på valutamotvind i dollar gentemot kronor. Vi tycker att estimaten verkar rimliga.

Lönsamhetsmässigt ligger Sinch inom sitt målintervall på 12-14% marginal i termer av justerad Ebitda. Vi använder rörelsevinsten endast justerad för ned- och avskrivningar kopplat till förvärv (Ebita) i vår värdering. Vi antar att den siffran stiger från nuvarande cirka 10% till 11% 2027E. Det är något under konsensusprognoserna då vi tar höjd för ytterligare engångsposter. Vårt scenario bygger dock på att engångsposterna gradvis minskar. Det kan visa sig vara ett optimistiskt antagande, men dessa drivs hittills främst av förvärv och vi räknar inte med större sådana framöver.

EV/Ebita för 2026E är ungefär 9x. Största konkurrenten Twilio värderas (lite förenklat) ungefär dubbelt så högt som Sinch. Twilios värdering är dessutom justerat för hög aktiekompensation som annars raderat ut nästan hela vinsten. Twilio förtjänar dock en viss premiumvärdering mot Sinch på grund av den högre tillväxten, mer utvecklat erbjudande och sin marknadsledande position.

Vi bibehåller multipeln EV/Ebita 9x tills Sinch bevisat sin nya strategi. Givet dessa antaganden så blir uppsidan 47%.

Slutsats

Sinch har haft svårt att prestera i en tuff marknad. Nu måste de bevisa att de vänt trenden med negativ tillväxt samtidigt som engångsposterna måste avta.

Vi konstaterar att värderingen nu är så pass låg att nästan inget positivt är inprisat. Åtminstone så länge marginalen håller i sig. Kassaflödena är trots allt stabila i verksamheten. Bolaget borde kunna ge tillbaka minst 8% till aktieägarna per år på dessa nivåer i form av exempelvis återköp. Bara det är en okej avkastning. Allt över kan ses som en bonus.

Det blir ett köpråd.