Micro Systemation: Urholkat förtroende

Det senaste året har vi skrivit en hel del om Micro Systemation (29 kr) som säljer mjukvarulösningar till brottsutredande myndigheter världen över. Bolaget har anställt personal och expanderat på nya marknader det senaste åren. Dessa satsningar har belastat lönsamheten rejält.

I december slog vi om till ett spekulativt köpråd. Denna analys finns att läsa via denna länk. Idag presenterar bolaget bokslutet för 2019. Aktien faller rejält på beskedet och är i skrivande stund ned hela 20 procent.

Fjärde kvartalet 2019 var det sjätte kvartalet i rad med negativ organisk tillväxt. Det är illa. Framför allt när ledningen i bolaget oförtrutet pratar om tillväxtsatsningar.

På helårsbasis 2019 landade försäljningen på 307,6 Mkr. Det var tredje året i rad som försäljningen var omkring 300 Mkr. Jämfört med 2018 var tillväxten blygsamma 1,2 procent. Exklusive positiva valutaeffekter minskade omsättningen med 4 procent.

MSAB har två typer av intäktskategorier. Licensförnyelse, alltså befintliga kunder som förnyar sina licenser samt nyförsäljning. Intäkterna för licensförnyelse växer jämfört med 2018. Däremot minskar nyförsäljningen. På produktnivå utvecklas bolagets huvudprodukt, Office Version, okej. Däremot minskar nyförsäljningen av såväl Frontline som XAMN som beskrivs som bolagets framtida tillväxthopp.

På dagens telefonkonferens talar VD Joel Bollö om att efterfrågan på bolagets lösningar är stor och växande. Vi tycker dock att ledningens kommunikation behöver bli mer rak och tydlig. Varför får tillväxtsatsningarna inte effekt? Visst, det kan ta tid att implementera nya produkter osv. Men ett problem vi upplever är att ledningen länge har gett sken av att tillväxten “snart kommer”.

MSAB har tidigare varit i en liknande tillväxtsvacka (mellan 2011-2013). Därefter tog tillväxten fart igen. Kanske kan det även bli så denna gång?

Möjligen är det den israeliska konkurrenten Cellebrite som tar marknadsandelar av MSAB. Cellebrite hävdar att de är den enda aktören som kan låsa upp alla IOS-enheter (Apples operativsystem). Teknikrisken är svårbedömd och utvecklingen går fort. Om inte MSAB kan låsa upp alla telefonmodeller finns risken att bolagets produkter snabbt blir obsolet.

MSAB har dessutom dragit på sig en stor kostnadskostym. Hur länge till vågar styrelsen tillåta dessa tillväxtsatsningar? Risken finns att MSAB kommer till ett vägskäl där valet blir att minska kostnaderna för att bolaget fortsatt ska vara lönsamt. Styrelsens förslag är dessutom att minska utdelningen till 0,10 kronor per aktie. De fyra senaste åren har MSAB delat ut 2,20 kronor per aktie och år. Är detta en signal om att tillväxtsatsningarna och kostnadsökningarna kommer fortsätta?

• 2017 var omsättningen 301,8 Mkr med ett rörelseresultat på 68,9 Mkr och marginalen var 22,8 procent.
• 2019 var motsvarande siffror 307,6 Mkr. Rörelseresultatet och marginalen var 6,2 Mkr samt 2,0 procent.

MSAB spelar ett högt spel. Aktiemarknaden har värderat ned aktien rejält och vi upplever att förtroendet för ledningen är lågt. Verksamheten är som bekant slagig i sin natur och variationerna mellan enskilda kvartal stora. Vi skruvar ned våra prognoser och räknar med en ensiffrig tillväxttakt kommande år. Då ser aktien inte så attraktiv ut lägre.

Som lök på laxen noterade vi tidigare i veckan att en av bolagets största ägare, Pine Valley, flaggat ned under 5 procent av kapitalet. De kommer sannolikt sälja ut sina resterande aktier den närmaste tiden och kanske en förklaring till att aktie faller rejält idag?

Skulle tillväxtsatsningarna få effekt så är uppsidan i aktien stor (optimistiskt scenario). Kanske finns något strukturvärde i verksamheten? Osäkerheten kring om tillväxten kommer ta fart igen är dock mycket stor. Vi sänker vårt köpråd till neutral.