Micro Systemation: Upprepar historien sig?

Micro Systemation, MSAB (36,40 kr) utvecklar och säljer lösningar och utrustning till brottsutredande myndigheter världen över. Produkterna används för digital bevissäkring och kunderna utgörs av polis, militär, regeringars säkerhetsavdelningar samt kriminaltekniska lab.

Bolaget har under de senaste åren satsat mycket resurser på att anställa personal, utveckla nya produkter och etablera sig på nya marknader. Hittills har dessa satsningar kostat mer än de smakat. I vart fall lönsamhetsmässigt och aktiekursmässigt.

Vi på Börsplus har skrivit om bolaget några gånger senaste året, se analyserna i högerspalten eller sök i Analysarkivet. Vi har ett neutralt råd på aktien.

Kan effekterna av satsningarna materialiseras i ökad försäljning kommande år så finns bra uppsida i aktien. Är aktien värd risken?

Micro Systemation säljer en del hårdvara men kärnaffären består framförallt av programvara (mjukvara) som licensieras ut till användarna. Bruttomarginalen är väldigt hög och uppgick till 91 procent under årets tre första kvartal.

Även återköpsfrekvensen hos kunderna är hög och intäkterna är därav i hög utsträckning av återkommande karaktär. Kan bolaget återigen få ordning på tillväxten så kommer marginalen öka väsentligt. Affärsmodellen är skalbar som det så fint heter.

I diagrammet nedan illustreras utvecklingen de senaste åren. Som synes planade tillväxten ut under 2012 och 2013. Dessutom minskade rörelseresultatet. En sak var att MSAB hade en rättstvist med bolagets huvudkonkurrent Israeliska Cellebrite. Det slutade sedermera med en förlikning. Men det mer väsentliga var att MSAB anställde en hel del personal och tog investeringar för framtida tillväxt. Som fick fin effekt efterföljande år.

MSAB befinner sig för närvarande i en liknande investeringsperiod. I slutet på 2017 var MSAB 145 anställda. Vid utgången av det tredje kvartalet 2019 var motsvarande siffra 192. Den absoluta majoriteten har anställts inom produktutveckling och på marknadsavdelningen.

Gör vi samma jämförelse med den tidigare investeringsperioden så var MSAB 63 anställda i slutet på 2011 och 84 stycken i slutet på 2013.

Bolaget har egen etablering i utvalda länder i Europa, USA och Asien samt ett utvecklat distributörsnätverk. I slutet på 2018 etablerade MSAB lokal närvaro i Japan och i första kvartalet 2019 i Indien. Detta är två intressanta marknader inte minst ur ett storleksperspektiv. Som vi tidigare skrivit är det indiska polisväsendet uppdelat efter 29 självständiga delstater (samma princip som i Storbritannien). 21 av dessa delstater har fler invånare än Sverige.

Ur produktutvecklingssynpunkt har MSAB satsat mycket på decentraliserade lösningar. Det innebär att lösningarna kan användas av icke experter för att läsa av och säkra bevis i beslagtagna telefoner. Dessa lösningar kallas Frontline. MSAB menar att de är det bolag i världen som har flest installerade Frontline-lösningar.

Användningen av decentraliserade lösningar är fortsatt låg och ledningen menar att polisen skulle kunna vara betydligt mer effektiv in sin brottsutredning genom att implementera sådana Frontline-lösningar.

Teknikutvecklingen på marknaden är i snabb förändring. Mobiltelefoner blir i allt högre utsträckning säkrare och att komma åt information blir därmed svårare. Cellebrite hävdar att de är den enda aktören som kan låsa upp alla IOS-enheter (Apples operativsystem).

Hur bra MSAB:s teknik är i förhållande till Cellebrite är svårt att svara på. Vi noterar dock att Cellebrite tog en stororder värd ungefär 300 Mkr i somras från amerikanska myndigheter. Likt många andra högteknologiska bolag är teknikrisken ofta svår att begripa.

Det är svårt att hitta någon officiell uppgick angående hur många anställda Cellebrite har. Men troligtvis är de mer än dubbelt så stora som MSAB personalmässigt. Vi noterar också att Israel Growth Partners (IGP) förvärvade 25 procent av Cellebrite i somras till en total bolagsvärdering på 440 miljoner dollar alltså drygt 4 miljarder kronor. MSAB värderas själva till cirka 700 Mkr.

Nedan följer utvecklingen på kvartalsbasis de senaste åren.

Sedan vi senast skrev om MSAB har bolaget hunnit med att rapportera räkenskaperna för det tredje kvartalet. Omsättningen ökade med 4,4 procent mot fjolåret. Organiskt sett minskade intäkterna dock med 1 procent i lokala valutor. Värt att notera är dock att MSAB levererade en större order i det tredje kvartalet 2018 på 12 Mkr. Om denna exkluderas så var den organiska tillväxten positiv.

Det aktiemarknaden tog fasta på var att resultatet var på en bra nivå. Rörelseresultatet var 19,9 Mkr (20,1) motsvarande en rörelsemarginal på 21,3 procent (22,5). Andra halvåret brukar vara det säsongsmässigt starkaste till följd av myndigheternas budgetperiod avslutas då.

Vi räknar med att MSAB kan växa såväl omsättning som resultat något under årets avslutande kvartal. I vårt huvudscenario tänker vi oss att tillväxten gör comeback under 2020 och att MSAB mäktar med tvåsiffrig tillväxt. Det är ungefär i linje med vad marknaden för digital bevissäkring spås växa enligt branschbedömare. Även rörelsekostnaderna bör plana ut och marginalerna stärkas. Använder vi en multipel på 14 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på drygt 30 procent på radarn ett par år ut. Många mjukvarubolag tenderar att värderas betydligt högre än så.

Kan tillväxten accelerera ytterligare finns stor uppsida i aktien med tanke på den attraktiva affärsmodellen och höga bruttomarginaler (optimistiskt scenario). Den stora risken är som vi påpekat tidigare att tillväxten inte tar fart och att tekniken blir obsolet (pessimistiskt scenario).

Nedan följer hur några andra bolag med mjukvaruinslag värderas. Många bolag har utvecklats starkt. Två exempel är Enea och Sinch där vi nyligen tagit ned våra köpråd till neutral.

På ägarsidan noterar vi att storägarna Pine Valley tidigare i veckan flaggade ned till 7,3 procent av kapitalet och 4,96 procent av rösterna.

Börsplus slutsats

MSAB har en rad egenskaper som vi gillar. Marknaden växer underliggande, inträdesbarriärerna är höga vilket hänger ihop med den höga teknikhöjden i produkterna. Med bruttomarginaler omkring 90 procent är lönsamhetspotentialen god om väl tillväxten tar fart. Att även stor del av intäkterna är återkommande är också ett plus.

Risken är att bolagets tillväxtsatsningar inte materialiseras eller får en liten effekt. Även teknikrisken som är svårbedömd är ett minus. Cellebrite verkar ha tagit ett hård grepp om den marknadsledande positionen. Men nog finns det plats för två aktörer?

Vi upplever dessutom att många investerare irriterat sig på ledningens ofta vältajmade insynsförsäljningar. Det är ett minus. VD Joel Bollö köpte dock aktier för drygt 300 000 kronor i slutet på september.

Teknikrisken är som sagt svår att bedöma men skulle MSAB få igång tillväxten de kommande kvartalen så finns stor uppsida i aktien. Vi vågar oss på ett köpråd men bara för den riktigt riskvillige.