Kommentar Stora Enso
Stora Enso: Knoppar av skogen
Under onsdagskvällen (18/6) gick Stora Enso (110 kr) ut med att man startat en strategisk översyn av sitt svenska skogsägande. Ett spår som utreds, och som lyfts fram i deras PM, är att skogen placeras i eget bolag som sedan delas ut till ägarna och börsnoteras.
Planerna möts idag med jubel på börsen. Stora Enso-aktien är upp 18%.
Det finns en tydlig börslogik i ett sådant här drag. Det bokförda värdet på Storas totala skogsinnehav (ca 75% är i Sverige) var 9,3 miljarder euro per 31/3. Vilket motsvarar 11,8 euro per aktie (131 kr). Beroende på vad man antar om värdet på Storas industridel så skiftar bilden något, men det är svårt att komma runt slutsatsen – det bokförda värdet av skogen syns inte alls fullt ut i börsvärderingen av Stora Enso. En illustration finns i tabellen nedan.
| Bolag (aktiekurs) | SCA (129 kr) | Holmen (374 kr) | Stora Enso (9,97 euro) |
| Bokfört värde, skog (mdr kr/euro) | 107 | 58,1 | 9,3 |
| Nettoskuld (mdr) | 11 | 3,6 | 3,9 |
| Värde skog – skuld: | 96 | 54,5 | 5,4 |
| – per aktie | 137 | 347 | 6,8 |
| Värde Industri 2026E* | 21,6 | 16,8 | 4,8 |
| – per aktie | 31 | 107 | 6,1 |
| Substansvärde/aktie | 168 | 454 | 13 |
| – rabatt | 30% | 21% | 30% |
| Tabellen är Afv:s försök att illustrera hur man kan se på skogsbolagen värde under antagande att deras skogar värderas till bokfört värde. Vi har använt senaste siffran på bokfört värde för skogen (Q1-25). För industrirörelserna, som över lag är underlönsamma just nu, har vi gjort en cyklisk justering och använt 2026 års väntade vinst (Factset) gånger EV/Ebit 8x. Värdet av skogen (bokfört) + värde industri (2026E x EV/Ebit 8) – nettoskuld = substansvärde. Detta substansvärde (per aktie) har jämförts med börskurs. | |||
Nyligen sålde Stora Enso 12% av sin svenska skog till bokfört värde, men har inte räckt för en omvärdering av bolaget. Genom att bryta ut skogen i ett eget bolag är förhoppningen att detta ska ändras. Om skogen då värderas till bokfört värde (vilket i och för sig inte är givet) bör summan av de två aktier ägarna har efter avknoppningen bli klart större än de 110 kr Stora handlas till idag. Cirka 30% om man går efter vår servettkalkyl ovan.
Rent industriellt är logiken mer suddig. En avknoppning går i linje med Stora Ensos strategi att satsa inom förpackning. Men konkurrenskraften är redan idag undergrävd av att bolaget måste köpa in mycket råvara på öppna marknaden. Priserna har stigit på skogsråvara under senare år. Stora har relativt låg (ca 25%) självförsörjningsgrad jämfört med exempelvis SCA.
| 10 största ägare (Holdings) | Land | Kapital | Röster |
| Solidium | Finland | 10,7% | 27,4% |
| FAM | Sverige | 10,2% | 27,4% |
| T. Rowe Price | USA | 5,0% | 1,7% |
| BlackRock | USA | 5,0% | 1,7% |
| Vanguard | USA | 3,2% | 1,1% |
| KELA | Finland | 3,0% | 10,1% |
| Ilmarinen Mutual Pension | Finland | 3,0% | 2,6% |
| 1832 Asset Management | Kanada | 1,8% | 0,6% |
| Elo Mutual Pension | Finland | 1,6% | 1,3% |
| Dimensional Fund Advisors | USA | 1,5% | 0,5% |
En dragkamp?
En grannlaga fråga är hur relationen mellan ett Skogs-Stora och Industri-Stora ska regleras, om avknoppningen sker. Någon form av virkesleveransavtal behöver finnas, men hur blir villkoren? Kritiker av de noterade skogsbolagens bokförda värden har ofta ifrågasatt värdet i större transaktioner med hänvisning till att villkoren i de leveransavtal som ingått i sådana affärer varit hemliga (se länk här nedan). Nu kanske vi får veta mer kring detta.
Möjligen sker en viss kraftmätning mellan de två storägarna i Stora Enso längs dessa linjer – skogen mot industrin. Wallenbergsstiftelsernas FAM är sedan tidigare skogsägare (Kopparfors Skogar) och gissar vi pådrivande i avknoppningen. Finska staten, via Solidium, torde snarare ha industri och arbetstillfällen än tallar och gran för ögonen. Det finska intresset borde vara en vinstrik och stark industridel.
Och så länge den svenska skogen inte börjar växa på tvären snarare än på höjden är det svårt att se att den skulle utvecklas till ett finskt, nationellt intresse på de 10 år Solidium satt upp som kriterium för sina investeringar*. Solidium kan mycket väl vara säljare av Skogs-Stora.
*Om Solidums investeringsstrategi: ”According to the updated strategy, Solidium evaluates investment targets with an even stronger focus on their potential for national importance in the future. (…) Investment targets that do not meet the criteria for national importance at the time of investment should be able to grow and develop into companies that meet the criteria within ten years”.
En annan typ av börsbolag
Det är hur som helst en mycket spännande plan. Börsen talar tydligt språk när Stora-aktien handlas upp 18%. Det blir mycket svårt att stoppa tillbaka den här anden i flaskan för Stora Ensos styrelse. Besked om utredningen utlovas innan årsskiftet. Vi gissar att avknoppningen blir av.
Hur ett Skogs-stora kommer värderas blir i så fall ytterst intressant att se. Det blir ett mycket annorlunda börsbolag. Stora tillgångar, litet kassaflöde, ett helt extremt beroende av en stor kund. Det liknar inget annat, än möjligen enfastighetsbolagen minus deras goda direktavkastning. Det är långt ifrån givet att det blir en börssuccé, särskilt som EU-regler kring skogsnäringen spökar i bakgrunden.
Men det är också en typ av tillgång som pensionskapital varit mycket förtjust i.
Får Lundberg också split-vision?
Även Holmen och SCA går upp något på börsen efter beskedet. Som tabellen ovan visar är rabatten nu i samma nivå som Stora om deras skogar värderas till bokfört värde. Om en avknoppning av Skogsstora blir succéartad kommer trycket på dessa företag att synliggöra skogsvärdet tillta.
Ytterst är det Fredrik Lundbergs ord som väger tungt i dessa bolag. Lundberg har inte gjort sig känd som en stor anhängare av finansiella manövrar som avknoppningar. Inte alls som Wallenbergssfären. Men alltmer ser det ut att vara i otakt med tiden.
Avknoppningskrav gäller inte bara – och kanske inte ens främst – skogsbolagen i Lundbergssfären. I Sandvik finns en stark kritik som menar att gruvsidan inte alls värderas efter förtjänst på grund av dåligt högcykliskt sällskap. Och nyligen luftades avknoppningstankar även i Indutrade för att råda bot på att de tydligt halkat efter i avkastning jämfört med de andra stora serieförvärvarna.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
Här hittar du alla analyser