Lindvall: Blodhundarna som jagar SCA är något på spåren

Det är knappast någon slump att SCA dagen innan de presenterar sitt bokslut attackerades av två välkända internationella blankare. Det handlar om Viceroy, som i Sverige är mest kända för sin blankning av det sedermera kapsejsade fastighetsbolaget SBB, och Ningi. Det förefaller som om någon, med viss trovärdighet från mottagarnas sida, har viskat i deras öron att det finns någon form av ”rotröta” hos Sveriges största privata skogsägare.

Faktum är att jag fick frågan under torsdagskvällen om jag hade någon del i detta. Jag kan dementera, även om jag vid återkommande tillfällen, som 2021 och 2019 satt en del mer eller mindre stora frågetecken runt skogsbolagens redovisning av sina värden och kassaflöden.

Jag kan även avslöja att jag redan under 90-talet drog på mig SCA:s missaktning genom att i Affärsvärlden hävda att koncernen borde styckas och att det inte var mera komplicerat än att ”grovstycka en älg”.

Och ska man provocera SCA-ledningen så ska man dra analogier till just älgjakt. Det har varit och är ett känsligt ämne, inte minst efter privatflyg- och jaktskandaler som rullades upp i Svenska Dagbladet 2014–2016 och som ledde till att en rad personer fick lämna SCA:s ledning och styrelse och korsägandet mellan SCA och Industivärden löstes upp. Det ledde till att Fredrik Lundberg tog kommandot över både Industrivärden och SCA.

Anfall är bästa försvar?

Och vill man fortsätta denna älgjaktsanalogi så är det tydligt att bolagets VD Ulf Larsson, som under krisen var ansvarig för skogsdelen, uppträder som en ”skallsäker” och ”skarp” jämthund när han biter ifrån sig i Dagens industri och beskriver de båda rapporterna som ”oseriösa gymnasiearbeten”. Anfall är ibland bästa försvar.

Men inte alltid. Hur välunderbyggda de båda blankarrapporterna är återstår att se. Ningis rapport är kanske den som har den tydligaste konfliktlinjen. De hävdar att SCA ”gömt undan” eller glömt att redovisa minst 3,6 miljarder kronor, men (enligt Ningi) sannolikt mer än 7 miljarder av sin nettoskuld. Enligt Ningi skulle därmed nyckeltalet nettoskuld/Ebitda vara 3,3 i stället för redovisade 1,4 och därmed ”underminera koncernens verkliga skuldsättning”. Ningi kopplar denna fråga till den tidigare finanschefens avgång och ifrågasätter också integriteten och kompetensen hos både revisorn, EY, och styrelsens redovisningskommitté, med Per Boman i spetsen.

Otydlig redovisning

En utomstående kan i alla fall hålla med om att SCA:s redovisning är något otydlig vad gäller hur en del skulder, som de utestående 600 miljoner kronorna av SCA:s penningmarknadsprogram redovisas. Men dessa bekymmer borde ha kunnat redas ut genom ett telefonsamtal eller ett litet teamsmöte.

Skulle denna anklagelse stämma så faller mycket av SCA:s trovärdighet i många andra frågor, både vad gäller sin redovisning, men även i andra frågor som den infekterade frågan om svensk industris skogsskötsel. För kan man manipulera den mest basala redovisningen av koncernens skulder, så kan man nog även skarva om mycket annat.

Blankarens huvudnummer

Mera intrikat blir det i den andra frågan som också är Viceroys huvudnummer, värderingen av SCA:s skogstillgångar. Synen på skogstillgångarnas ställning har ju förändrats påtagligt under de gångna decennierna. Jag minns en intervju med dåvarande VD:n Sverker Martin–Löf, över en flaska Pommac som han hade plockat upp ur drickabacken på huvudkontoret på Birger Jarlsgatan, på 90-talet.

Sverker Martin-Löf beskrev skogen som en ”taktisk tillgång” för att ha koll på virkesflöden och virkespriser till sina norrländska industrianläggningar. Nuvärdet av att återbeskoga de norrländska kalhyggena var då ”i bästa fall ett nollsummespel”. Om SCA fick ett bra bud från någon institutionell aktör, men där de skulle ha fortsatt kontroll över virkesflödena, så skulle de sälja skogen ”i morgon”. Stora Enso gjorde just detta genom försäljningen och dekonsolideringen av skogen i Bergvik Skog. Skogen var då ett balansräkningsmässigt tungt och lågavkastande bihang till de skogsindustriella delarna.

Nu drygt 25 år senare är i stället de skogsindustriella delarna ett konjunkturkänsligt bihang till det balansräkningsmässigt helt dominerande skogsinnehavet. Det gäller i synnerhet för SCA. SCA:s skogsinnehav är i bokslutet för 2023 värderat till 107 miljarder kronor, att relatera till hela koncernens balansomslutningen på 147 miljarder kronor.

Den stora förändringen kom redan 2013 när SCA och de övriga skogsföretagen gick över till ”fair value” från tidigare anskaffningskostnad. Detta förstärktes ytterligare 2019 när SCA övergick till att redovisa värdet på skogen till ”marknadspriset” beräknat utifrån de skogsaffärer som har gjorts i de områden där SCA äger skog.

Sälj då i sådana fall, SCA

Både Viceroy och Ningi skjuter in sig på att dessa skogsaffärer inte kan sägas vara någon god indikator på vad SCA:s skogsinnehav är värt. Privatpersoners skogsaffärer drivs mer av icke finansiella värden än för en aktör där skogsvärdet till 99% utgörs av nuvärdet av dess framtida industriellt utnyttjbara fiberproduktion ger. Och att det är så visar ju även SCA:s egna värderingar.

Nuvärdet på de ”biologiska tillgångarna” står för 58 miljarder kronor av de 107 miljarder kronor som skogen är värderad till. ”Residualen” 49 miljarder kronor är värdet på ”marken”, som inte ger någon avkastning alls. I företagsekonomisk mening så är värdet på den då närmare noll. Om SCA litade till sina egna kalkyler och vore en rationell aktör så skulle de helt enkelt sälja av skogen om de tror att de kan få ut dessa värden.

Negativ risk

Men även värderingen av de biologiska tillgångarna är vanskliga och beror till största delen på vilken diskonteringsränta man använder. Den historiskt anmärkningsvärda ”noll-ränteperioden” som varade fram till 2022 kunde ju i princip underbygga vilka värden som helst, men idag när vi har en mera normal räntenivå så är det inte riktigt så. Och Viceroy skjuter in sig på att SCA har en mycket låg diskonteringsränta på 2,65%, att relatera till Riksbankens styrränta på 4%.

Skogen är tydligen inte bara en riskfri placering, utan har en ”negativ risk”, vilket är intressant. Den är också mycket beroende på vilka antaganden man gör om prisutvecklingen på virke.

Allt detta gör att det inte är så vårt att argumentera väl för att mycket av de redovisade värdena hos SCA, och de andra stora skogsägande företagen, till stora delar är ”hittepå”.

Att Viceroy dessutom anklagar SCA för att gravt överskatta sitt innehav av stående skog är förstås också mycket allvarligt. Ulf Larsson biter dock mycket skarpt ifrån sig på denna punkt och menar istället att innehavet snarare är underskattat och att det är i linje med den statliga riksskogstaxeringens inventering av de svenska skogarna.

Återigen: skulle Viceroys uppgifter stämma så är det mycket skadligt för tilltron till SCA och skogsindustrin som helhet, liksom även de myndigheter som är satta att granska dessa, som Skogsstyrelsen och SLU, som ofta beskrivs som att de helt går i ”skogsindustrins ledband”.

Blodhunden har haft rätt förut

Men det återstår att se om SCA väljer att gå till botten med detta, eller om de kan komma undan genom att lättvindigt dementera eller sopa undan uppgifter. Men åtminstone Viceroy har en erkänd näsa för att hitta blodspår från skadskjutna villebråd. Det gäller som nämnts svenska SBB, men även internationellt uppmärksammade skandaler som det tyska fastighetsbolaget Adler och fintechbluffen Wirecard.

Per Lindvall är frilansjournalist och hemmansägare.