Lammhults toppar formen

Lammhults Design Group (dagskurs 71,25 kronor 9/2–2017) tillverkar designmöbler för kontor och offentliga miljöer och hade en omsättning på drygt 800 Mkr under 2016.

Aktien för en rätt anonym tillvaro på börsens Small Cap-lista men vi på Börsplus har lyft fram den som intressant tidigare (läs analysen här). Det fanns flera skäl till det, sammanfattningsvis:

• Historiskt har Lammhults haft svag lönsamhet men nya chefen Fredrik Asplund, som tidigare drev miljardbolaget Lekolar åt ett riskkapitalbolag, verkar få ordning på det tack vare ett åtgärdsprogram.
• En stabiliserad lönsamhet innebär att bolaget vågar använda sin starka balansräkning för att förvärva. Det senaste året har tre bolag köpts och vi tror detta är en bra sak.
• Marknaden för den typ av möbler som bolaget säljer gynnas av högt nybyggande, renoveringar och kontorsflyttar. Det ger medvind just nu och då särskilt på den svenska marknaden.

Ser man till bokslutet som kom i veckan så verkar dessa punkter spela ut ungefär som vi hoppats på. För helåret landar intäkterna på 826 Mkr, rörelsevinsten på 45 Mkr (5,5 procents marginal) och per aktie tjänar Lammhults 3,90 kronor. Målet är en rörelsemarginal på 8 procent så detta imponerar ytligt sett inte så mycket.

Till bilden hör dock att bolaget gjort en stor modernisering av sin största tillverkningsenhet (Lammhults) och även flyttat in produktion dit från en annan enhet – vilket skapat stora merkostnader. Ledningen uppskattar detta till 10 Mkr under året. Är vi generösa och räknar bort detta som en engångseffekt så skulle marginalen vara 6,7 procent.

Det är inte otroligt att den siffran kan stiga något snäpp till i år när besparingseffekterna börjar slå igenom. En betydande sak är att samla inköpen av olika material, vilket den decentraliserade gruppen inte gjort så mycket historiskt. Det tar en tid för sådana avtal att slå igenom och troligen finns lite marginal kan hämta här.

När det gäller förvärvsstrategin har ett nytt bolag köpts nyligen, Morgana. Det är ett bolag som är experter på att inreda kontor med glasväggar med 77 Mkr i intäkter och 9 Mkr i rörelsevinst. Bolaget ska ingå i Lammhults verksamhet för avskärmning, Abstracta, men troligen blir det ingen större integration då bolagen jobbar med olika material.

Prislappen ligger på 6 gånger rörelsevinsten, vilket är i nivå med förra köpet av Ragnars, och ger stöd till värderingen då Lammhults har en nästan dubbelt så hög multipel på börsen. Det finns en rad mindre möbelproducenter som kan bli aktuella för förvärv, till exempel i samband med generationsskiften, vilket är en intressant möjlighet för Lammhults givet dessa prisnivåer.

Soliditeten ligger på 51 procent och skuldsättningsgraden på 0,47 vilket tillåter ytterligare belåning enligt bolagets mål (35 procent respektive 0,7–1,0). Kassaflödet var emellertid svagt i fjol, delvis på grund av investeringar i Lammhultsfabriken. Möjligen kan fler förvärv dröja av det skälet.

Utsikterna på marknaden är generellt sett bra vilket bolagets organiska tillväxt på 15 procent i fjärde kvartalet och höga orderingång visar. I Sverige är marknaden mycket stark och Norge är tydligt på väg upp ur sin stora svacka. Detta är Lammhults båda stora marknader.

Vi skruvar lite på våra antaganden och landar i att det här bolaget mycket väl kan öka rörelsevinsten från 45 Mkr förra året till 75 Mkr 2019. Det som krävs är att fjolårets engångskostnader verkligen var engångsartade, att de nyförvärvade bolagen behåller sina goda vinstnivåer och lite bättre bruttomarginal i kraft av det senaste årets effektivisering. Det krävs också att den hygglig positiva efterfrågan, som är cyklisk, håller i sig.

Använder vi samma multipel som i förra analysen blir avkastningspotentialen 38 procent inklusive utdelningar. Detta bygger alltså på 12 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) vilket motsvarar 15 gånger vinsten (p/e). Detta är möjligen lite i överkant för ett mikrobolag som trots allt är rätt utelämnat till investeringscykeln. Men även något sämre multiplar ger okej uppsida och vi tycker att de underliggande vinstprognoserna är ganska försiktiga. Aktien är köpvärd.

Läs fördjupad analys om Lammhults i vår förra analys här: