Lammhults börjar få stil på marginalen

Om bolaget

Lammhults Design Group tillverkar möbler mestadels för kontor och offentliga miljöer. Exempel på viktiga produkter är biblioteksinredningar, stolar för väntsalar samt skrivbord och akustikprodukter för kontor. Genomgående är det premiumprodukter med högt designinnehåll.

Cirka 390 personer jobbar inom koncernen som har årsintäkter kring 800 Mkr. Lönsamhetsmässigt har Lammhults underpresterat under en längre tid men en ny ledning gör sedan ett drygt år stora insatser för att lyfta rörelsemarginalen från dagens 4-5 procent upp mot målet 8 procent.

På börsen är Lammhults noterat på Small Cap-listan. Till dagskursen 55 kronor är börsvärdet 450 Mkr. De senaste tolv månaderna har vinsten per aktie varit 3,38 kronor/aktie. Rullande p/e är alltså drygt 16.

Marknaden

Lammhults bolag vänder sig till professionella inköpare av möbler för arbetsplatser och offentliga miljöer. Ett dotterbolag, Ire, säljer även till konsument via återförsäljare men detta är en mindre del av koncernens verksamhet.

Kunderna köper ofta in Lammhults produkter i samband med att nya kontor, flygplatser, vårdinrättningar, medborgarhus med mera inreds men också i vid renoveringar. Efterfrågan styrs därför till stor del av byggkonjunkturen.

Lammhults har endast en tredjedel av sin försäljning på den svenska marknaden. En annan viktig marknad för bolaget är Norge. Här äger Lammhults möbelproducenten Fora Form som är stora inom designmöbler för mötesplatser men också sittlösningar för vänthallar, biografer och liknande. Norge svarar uppskattningsvis för mer än 25 procent av koncernens intäkter. Andra viktiga marknader är Finland, Tyskland, England och Frankrike. På de sistnämnda är det framför allt inom bibliotekssegmentet som Lammhults är stora.

Utsikterna i mitten av 2016 är extremt goda för den svenska marknaden där nybyggnadssegmentet är starkare än på länge. Å andra sidan har den norska marknaden tappat kraftigt, 20 procent under 2015, efter att oljeprisfallet kylt av investeringsviljan där. Norge återhämtar sig nu långsamt. I resterande länder är utvecklingen blandad. Totalt sett innebär det att Lammhults intäkter ökar långsamt.

Över lång tid bör man inte vänta sig mycket hög tillväxt på marknaden. Lammhults mål är att växa 10 procent årligen över tid, men att organisk tillväxt endast ska bidra till en tredjedel av den siffran och resten komma genom förvärv. Intrycket är med andra ord att detta är en bransch som utvecklas i stil med BNP i stort eller marginellt bättre.

Ett annat intryck är att marknadsandelarna är relativt stabila mellan aktörerna. Marknaden försörjs i alla fall huvudsakligen av mindre familjeägda bolag med varumärken som har många år på nacken.

Exempel är Swedese (grundat 1945), Götessons (grundat 1984), Offecct (1990) och Glimåkra (1948). Intrycket är att varumärken spelar stor roll i branschen och på den punkten ligger Lammhults bra till med sedan länge etablerade varumärken som just Lammhults (startat 1945), Fora Form (1929) och Abstrakta (1970).

Många av Lammhults konkurrenter är företag med intäkter på 40-175 Mkr vilket öppnar möjligheten för bolaget att växa genom förvärv. Sedan 2013 har tre förvärv gjorts varav två under 2016.

Affärsmodell

Att tillverka designmöbler i Lammhults nischer förefaller medge en lönsamhet i termer av rörelsemarginal på 5-10 procent. Det finns exempel på bolag som går med förlust och det finns vissa som ser ut att prestera en bra bit över 10 procent (t.ex Götessons), men normalfallet verkar vara 5-10 procent.

Detta gäller för bolag som tillverkar egna produkter som sedan säljs indirekt till slutkund via agenter eller distributörer. För Lammhults del gäller detta det ena av bolagets två affärsområden, nämligen Office and Home Interiors som svarar för två tredjedelar av intäkterna. Mer om det andra affärsområdet, Public Interiors, finns längre ned.

Lammhults Office & Home Interiors består av fem olika bolag som till stor del drivs fristående. De har egna varumärken och produkter som skiljer sig åt från varandra. Bolaget Ragnars Inredningar gör kundanpassade skrivbordsmöbler. Fora Form och Lammhults tillverkar möbler för mötesplatser som soffor och stolar. Abstracta är Sveriges största bolag inom akustikprodukter för kontor, som avskärmningar.

Vanligen fungerar det så att bolagen har ett antal fristående designers knutna till sig. De bästa formgivarna är välkända och varumärken i sig. De får vanligen betalt i form av en royalty per sålda enheter. Men det är inte bara formgivarens namn som är betydande utan även de väl inarbetade varumärkena som Lammhults äger.

Själva produktionen sker vid fyra enheter och består i praktiken mest av montering av komponenter som köps in av underleverantörer. Lammhults jobbar mycket med kundanpassningar och det är även centralt med snabba leveranser. Inom produktionen sker viss samordning mellan de olika bolagen. Framför allt strävar Lammhults efter att samla sina inköp i gemensamma kategorier för att pressa priserna.

Några riktigt stora skalfördelar verkar däremot inte finnas inom tillverkning av designmöbler, och det är noterbart att även små bolag kan ha branschledande lönsamhet. Produktionsserierna är små och ofta anpassade till den enskilda kundens önskemål.

Produkterna säljs via återförsäljare som tar en del av marginalen. En viktig konkurrensfaktor är att ha ett högt anseende bland de inredningsarkitekter som ofta har stort inflytande över slutkundens inköp. Det har Lammhults efter många år i branschen. För att behålla den statusen är det viktigt att ständigt lansera innovativa produkter.

Sammantaget framstår designmöbler som en okej bransch att vara i. Nackdelar är att större producenter inte verkar skyddas av betydande skalfördelar, beroendet av välkända formgivare och att långgående kundanpassningar krävs för att vinna affärer. Fördelar att etablerade varumärken och relationer med lokala beslutsfattare ger en konkurrensfördelar.

Lammhults Design Group har även ett andra affärsområde, Public Interiors. Det svarade för en tredjedel av intäkterna under 2015. Här säljer bolaget inredningar för bibliotek och en väsentligt större del av försäljningen ligger utanför Sverige och Norge. Stora marknader är Danmark, Tyskland och Frankrike.

Inom Public har Lammhults en ren återförsäljarroll. Man har egna inredningsarkitekter som hjälper kunderna när de renoverar och bygger nytt. Produkterna köps från externa leverantörer.

Inom den här affären är Lammhults den klara marknadsledaren i viktiga länder som Danmark (70 procent av marknaden) och Tyskland samt Frankrike (runt 20-30 procent). Det har varit en stabil affär med goda marginaler.

Mål och strategier

Lammhults Design Groups finansiella mål över en konjunkturcykel är följande:

• Tillväxten ska vara minst 10 procent per år.

• Rörelsemarginalen ska vara minst 8 procent per år.

• Avkastningen på sysselsatt kapital ska vara minst 15 procent.

• Soliditeten ska uppgå till minst 35 procent.

• Skuldsättningsgraden ska vara i intervallet 0,7-1,0 gånger.

Lammhults har varit långt ifrån att nå sina tillväxt- och avkastningsmål på senare år. Rörelsemarginalen har till exempel snittat på 3,0 procent under åren 2010-15. Det går att se en tydlig trend av förbättringar, dock. Under 2015 var marginalen 4,6 procent.

Tillväxten är låg och fem av sex år 2010-15 har den organiska tillväxten varit negativ. Under 2015-16 har särskilt marknaden i Norge varit svag vilket sänkt intäkterna för Lammhults.

Balansräkningen har däremot varit stark under längre tid vilket delvis är en effekt av att Lammhults avyttrat tillgångar under en renodlingsperiod. Per halvårsskiftet 2016 var soliditeten 45 procent och skuldsättningsgraden, alltså räntebärande skulder delat med eget kapital, 0,46.

Om aktien

På börsen är Lammhults noterat på Small Cap-listan. Till dagskursen 54 kronor är börsvärdet cirka 450 Mkr. Kursen har avancerat 45 procent under det senaste året (fram till 12 september 2016).

Lammhults har som vana att betala utdelning och policyn är att 40 procent av vinsten ska delas ut. I våras var utdelningen 1,75 kronor per aktie vilket var 52 procent av vinsten. Räknat på dagens kurs motsvarar det en direktavkastning på 3,2 procent.