Analys Intrum
Intrum: Tunga skulder men lättnad för aktien
Intrum (242 kr) har inte varit någon rolig aktie efter samgåendet med Lindorff 2016 och var så sent som under försommaren nere kring 200-lappen. Nu får aktien ett lyft efter en halvårsrapport med bra siffror.
| Intrum * | Första halvåret 2018 | Förändring vs första halvåret 2017 |
| Nettoomsättning | 6 745 Mkr | +10% |
| Rörelseresultat ex engångseffekter | 2 169 Mkr | +15% |
| Portföljinvesteringar per 30/6 | 24 244 Mkr | +29% |
| Avkastning portföljinvesteringar | 15% | -2 procentenheter |
| Vinst per aktie | 8,75 kr | +48% |
| * Jämförelsesiffror pro forma ink Lindorff |
Som siffrorna antyder drivs vinstökningen inom Intrum av fortsatt höga portföljinvesteringar. Det bokförda värdet på de nödlidande krediter man köpt loss från banker, elbolag och liknade ökar 29 procent till 24,2 miljarder kronor. Samtidigt behåller man en god avkastningsnivå på 15 procent (Q2x4) i den rörelsen. Det driver upp vinsten.
Den plan som Intrums ledning och huvudägare Nordic Capital har tagit fram siktar in sig på 2020 och att nå en vinst per aktie på minst 35 kronor. Borträknat engångskostnader och liknande ligger vinstnivån nu kring 18 kronor per aktie i årstakt, så det är en bit kvar dit. I tabellen nedan sammanfattar vi vår tolkning av hur bolaget tänker sig att den vägen ska vandras.
| Vår uppdelning av Intrum i Uppdragsinkasso respektive Investeringsrörelse motsvarar bolaget affärsområden Kredithantering och Finansiella Tjänster. |
Det är några viktiga saker som krävs.
- Uppdragsinkasso (eller kredithantering som bolaget kallar det) behöver växa och kräver förvärv. Organiskt är rörelsen stagnant även om det är bra tryck i Norden vilket, enligt VD Mikael Ericson, kan spegla överhettning i kreditgivningen (och då blancolån antar vi).
- Rörelsemarginalen i uppdragsinkasso måste upp. Här var Q2 ett steg framåt. Efter fusionen har 23 kontor stängts och 800 anställda rationaliserats bort. Det hjälper lönsamheten framöver. Dock råder prispress som äter upp en del av besparingarna liksom fallande volymer i Spanien.
- Portföljinvesteringarna måste växa. Detta är det tunga lyftet som behöver ske. Utbud finns tack vare att många banker vill minska kapitalbindningen och sälja nödlidande lån. Intrum trappar upp sina investeringar i nya länder som Grekland och Ungern samt inom lån med säkerhet. Genom ett joint venture i Italien har man också god tillgång på portföljer där.
- Avkastningen förblir god kring 15 procent. Målet är att ligga över 13 procent. Det är viktigt att priserna inte rusar i väg i det lite större segmentet där Intrum finns. Ledningen säger att man sett en stabilisering av prisnivån här under Q2. Positivt.
Var för sig är dessa punkter inte jättesvåra att ro i land. Att åstadkomma allt samtidigt är en annan och mycket svårare sak. Att göra det med restriktionen att skuldsättningen inte bör stiga så värst mycket från dagens, höga, nivå på 3,9 gånger justerat rörelseresultat (Ebitda) – det är mycket svårt.
Drar vi ut tendenserna så har vi svårt att se att Intrum når några 35 kronor, men det behövs heller inte för att aktien ska se rätt prisvärd ut.
| Intrum | |||
| Börskurs: | 237,00 | ||
| Antal aktier (miljoner): | 131,3 | ||
| Börsvärde: | 31 116 M | ||
| Nettoskuld: | 35 265 M | ||
| VD | Mikael Ericson | ||
| Styrelseordförande | Per Larsson | ||
| SvD Börsplus huvudscenario | |||
| 2018E | 2019E | 2020E | |
| Omsättning | 13 000 | 14 040 | 14 882 |
| – Tillväxt | 38% | 8% | 6% |
| Rörelseresultat | 4 290 | 4 774 | 5 209 |
| – Rörelsemarginal | 33,0% | 34,0% | 35,0% |
| Resultat efter skatt | 2 015 | 2 440 | 2 741 |
| Vinst per aktie | 15,34 | 18,58 | 20,88 |
| Utdelning per aktie | 9,50 | 11,50 | 13,00 |
| Direktavkastning | 4,0% | 4,9% | 5,5% |
| Operativt kapital/omsättning | 211% | 211% | 211% |
| Nettoskuld/EBIT | 7,9 | 7,3 | 6,8 |
| P/E | 15,4 | 12,8 | 11,4 |
| EV/EBIT | 15,2 | 13,8 | 12,8 |
| EV/Sales | 5,0 | 4,7 | 4,5 |
Kan halvårsrapporten bli vändningen för den rätt plågade Intrum-aktien? Det är inte otänkbart givet att pilarna nu pekar i rätt riktning och värderingen fortsatt är låg.
Ett p/e-tal på 14-15 på 2020 års vinst (som Börsplus ser den) ger en avkastningspotential på 30-40 procent. En ansats att värdera de bägge affärsbenen i koncernen för sig, som i tabellen nedan, ger liknande bild.
| Uppdragsinkasso | Kommentar | |
| Rörelsevinst (mdr) | 1,2 | Ink alla koncernkostnader |
| Rimlig EV/Ebit | 10 | Tjänsteaffär utan tillväxt |
| Rimligt värde (mdr) | 12 | |
| Investeringsrörelse | Kommentar | |
| Avkastning (mdr) | 4,6 | Antar detta långsiktigt |
| Avkastningskrav | 6,50% | Kan debatteras… |
| Rimligt värde (mdr) | 71 | |
| Rörelsen (mdr) | 83 | 12+71 mdr |
| Avgår nettoskuld (mdr) | -40 | |
| Värde per aktie | 328 kr | Dagskurs 237 kr |
Operativa trender och värdering talar för aktien men risktagandet i form av den stora skuldsättningen är också högt och lite av en dold kostnad.
Vi kan även känna en viss oro för den stenhårda styrning av Intrum mot 2020-målen som sker. Det går troligen att optimera vinsten rätt bra för ett enskilt år, genom att tajma portföljköp rätt, men det bygger ju inga långsiktiga värden. En cyniker skulle här påpeka att Nordic Capital troligen inte heller är någon långsiktig ägare i Intrum.
Målbilden är också en intressant kontrast till den image som den tidigare ledningen odlade kring Intrum som ett mycket processinriktat bolag – det vill säga att investeringsrörelsen hade vissa kriterier att gå efter och utfallet därför blev som det blev. I praktiken vet vi inte om skillnaden är så himla stor mellan hur bolaget drivs nu och då men vi gillar nog processtänkandet lite bättre.
Hur man ser på aktien hänger delvis samman med vilken vikt man vill tillskriva den här typen av lite mer mjuka faktorer och den väl tilltagna skulden.
Fördjupad analys Intrum
Affärsmodell
Intrum är ett av Europas största bolag inom inkasso. Man driver verksamheten i två ben.
Uppdragsinkasso. Förfallna skulder drivs in åt externa kunder som i sin tur äger fordran. Detta är en kapitalsnål och personalintensiv tjänsteaffär. Den ligger i verksamhetsområdet Kredithantering.
Investeringsrörelse. Intrum köper fordran av innehavaren (bank, telebolag etc). Ofta kan det ske för 5–15 procent av nominellt värde för räkningar och lån som inte betalats på lång tid. Sedan läggs jobbet att driva på Intrums Kredithantering. Detta är en mycket kapitalintensiv affär.
Uppdragsinkasso sticker inte ut som någon extra attraktiv affär. Det finns många aktörer vilket leder till prispress och låga marginaler. En viss konsolidering drivs på av att kostnaderna för IT och regellydnad ökat. Intrum redovisar inte rörelsen lönsamhet som fristående affär (utan exklusive stora koncernkostnader). Den organiska tillväxten har dock varit kring noll under 2017–18.
Investeringsaffären har under många år varit värdedrivaren i Intrum. Bolaget har haft en avkastning på mer än 20 procent. Detta tack vare bra metoder och data för prissättning av portföljer (som ofta köps på auktion), extra bra tillgång till små och medelstora portföljer tack vare långa kundrelationer från kredithanteringen och låga finansieringskostnader.
Marknad
Intrum verkar på marknaden för återvinnande av nödlidande lån. Detta är räkningar och lån som inte betalats/amorterats trots påminnelser under 90 dagar eller mer. I det läget kan de lämnas över av ägaren, ofta en bank, tele- eller elbolag, till inkasso.
Den ursprungliga marknaden för både Intrum Justitia och Lindorff är konsumentkrediter utan säkerhet. Det är tele- och elräkningar som inte betalats trots påminnelser, konsumtionslån och liknande.
Detta är dock endast en mindre del av marknaden för nödlidande lån och för att nå sina ambitiösa tillväxtmål (se nedan) jobbar Intrum hårt med att bredda den tillgångsbas man investerar i till nödlidande lån med säkerhet som bolån. Idag har man kapacitet att hantera den tillgången i 10 av sina 24 länder.
Mål och strategier
Efter samgåendet med Lindorff 2017 har styrelsen satt upp nya mål:
- Vinst/aktie på minst 35 kronor 2020. Detta innebär en tillväxt på 75 procent jämfört med basåret 2016 eller 15 procent per år från den tidpunkten.
- Avkastning på portföljinvesteringar om minst 13 procent (rullande 12 månader).
- Belåningsgrad på 2,5–3,5 gånger justerat rörelseresultat (så kallad Cash Ebitda, vilket är rörelseresultat före avskrivningar).
Intrum har en bit att vandra för att nå sitt vinstmål. På rullande 12 månader var vinsten per aktie cirka 17 kronor, om man räknar bort engångskostnader och med ett normalt räntenetto givet nuvarande skuld.
Huvudlinjerna på ledningens karta mot 35 kronors VPA är enligt vår tolkning:
- Expandera Kredithanteringsvolymen från 8 till 10 miljarder per år genom förvärv och övertagandeaffärer (”business process outsoursing”)
- Effektivisera Kredithanteringsaffären så att nuvarande rörelsemarginal (före koncernkostnader) kring 25–26 procent når lite över 30 procent.
- Expandera portföljinvesteringsaffären från nuvarande cirka 22 till en volym runt 30–35 miljarder kronor, utan att avkastningen faller under 13 procent.
Detta är relativt tuffa saker att åstadkomma särskilt som Intrum drivs med hög skuldsättning (3,8x ebitda) och inte har massor av torrt krut att lägga på förvärv och liknande.
Vi noterar att de samlade meningen hos analytikerkåren (6 firmor) är att 2020 slutar med en vinst på 29 kr/aktie. Alltså en bit under målet. Å andra sidan skulle en sådan vinst innebära att man nu köper Intrum för p/e 8 på 2020, så troligen är förväntningarna ännu lägre i investerarledet.
Det tunga lyftet för att öka på vinsten måste komma från att investeringsrörelsen växer till volymer på mer än 30 miljarder. Intrum anser att möjligheterna är goda när många banker i Europa vill banta bort problemkrediter från balansräkningen.
| Bolags största ägare | Andel av röster & kapital |
| Nordic Capital | 43,89% |
| NN Investment Partners | 5,19% |
| Handelsbanken Fonder | 4,51% |
| Lannebo Fonder | 3,48% |
| Jupiter Asset Management | 2,53% |
| AMF Försäkring & Fonder | 2,19% |
| Swedbank Robur Fonder | 2,09% |
| Vanguard | 1,73% |
| ODIN Fonder | 1,71% |
| BNP Paribas Investment Partners | 1,46% |
| Janus Henderson Investors | 1,37% |
| TIAA – Teachers Advisors | 0,85% |
| Baring Asset Management | 0,82% |
| BlackRock | 0,80% |
Intrums aktie
Intrum handlas på storbolagslistan och har till kursen 240 kronor ett börsvärde på kring 30 miljarder kronor.
Största ägare är riskkapitalbolaget Nordic Capital efter att Intrum köpt deras innehav Lindorff och betalat med egna aktier 2017. Affären var kontroversiell och reverserade Intrums tidigare rätt konservativa hållning till tillväxt och belåning. I övrigt är det olika fond- och pensionsbolag som äger Intrum.
Vår bild är att Nordic Capital är en mycket aktiv ägare i Intrum. I deras affärsmodell ligger dock att avveckla sina investeringar efter hand dessa utvecklas vilket gör ägarbilden i Intrum mycket instabil på lägre sikt. Detta är ett minus.
Värdering
Intrum är billig på många nyckeltal som inte tar med skuldsättningen i bilden, som p/e och direktavkastning. Bolaget driver emellertid med en nettoskuld som överstiger börsvärdet.
Utdelning
Intrum Justitia var en av börsens finaste utdelningsaktier med en lång svit av höjningar, också genom finanskrisen. Dagens koncern har som policy att betala minst 50 procent av vinsten i utdelning. Enligt analytikerkåren väntas en upprepning av årets 9,50 kr/aktie. Det ger 4,1 procent i direktavkastning.
Detta är en fin yield men inte riktigt i nivå med bankernas (varken nisch- eller storbanker) som typiskt sett ligger på 5-6 procent eller mer.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.