Låga förväntningar på Veoneer

Aktiva säkerhetsprodukter stod för 46% av den kvarvarande omsättningen förra året. Resterande försäljning kommer från sensorer och kontrollenheter som aktiverar bilens passiva säkerhetssystem, som airbags, vid krasch. Den produktgruppen, Restraint Controls, är mogen och spås inte växa mycket till skillnad från de aktiva produkterna.

Bolaget redovisar inte lönsamheten för sina två produktkategorier separat. Totalt sett drivs Veoneer med stora förluster. Förra året 4,5 miljarder kr minus på sista raden. Efter en nyemission 2019 har bolaget en bruttokassa på 7,4 miljarder kr per halvårsskiftet.

De stora förlusterna är avskräckande, men frågan är hur Veonner ser ut om några år när den orderbok på 15 miljarder dollar som företaget byggt upp sedan 2016 på allvar börjar levereras. I termer av försäljning har Veoneers marknadsandel inom aktiv säkerhet krympt till 9% 2019, men ser man istället till orderingång så har bolaget en klart större andel.

Hur stor är oklart, men under för 2018 gick man ut med att de order på 1 miljard i årligt värde som togs då motsvarande en fjärdedel av hela den tillgängliga orderingången på den aktiva säkerhetsmarknaden. Om Veoneer skulle fortsätta vinna affärer i den omfattningen så kan företaget vara mycket stort om man blickar in i framtiden.

Marknaden för aktiva säkerhetsprodukter spås öka från 8,3 till 21,2 miljarder dollar till 2025. Detta drivs av att varje bil då innehåller sådana produkter värda cirka 300 dollar mot idag 100 dollar. Man kan dock notera att bolagets orderingång i fjol bara var hälften så stor som miljardsiffran 2018 år. I år var prognosen att 1 miljard skulle nås igen men den har dragits tillbaka i och med Covid-19-krisen.

Hur stor spelare kommer Veoneer vara på den aktiva marknaden? Det som talar för bolaget är hög trovärdighet på kvalitetsområdet, att man är tidigt ute på marknaden och erbjuder ett komplett paket utrustning, mjukvaror och integrationstjänster för kunder som vill erbjuda säkerhetsfunktioner upp till det som i branschen kallas Level 2.

Samtidigt är konkurrensen hård, kunderna under stark lönsamhetspress och värdekedjan inte riktigt etablerad. Inom mjukvaror för självkörande bilar finns nya spelare på horisonten som Apple och Google. En mer oroande utveckling i närtid är avtalet som Ford, en kund till Veoneer, nyligen träffade med kameratillverkaren Mobileye om inköp av kameraenheter. Det är oroande dels för att en konkurrent tar mark på Veoneers bekostad, dels för att det ser ut som Ford själva sköter integrationen istället för att gå via en partner som Veoneer. Förhoppningsvis är detta inte en trend.

Hur lönsam kan en större tillverkare av aktiv säkerhetselektronik vara? Detta är också en knepig fråga. Vid avknoppningen från Autoliv i mitten av 2018 var budskapet från Veonner att marginaler på 0-5% var en första hållpunkt när omsättningen nådde 2,5 miljarder (detta var dock när bolaget även hade en större affär inom bromssystem). På sikt såg bolaget en liknande lönsamhetspotential som inom passiva produkter, alltså 10-13%.

Det låter inte orimligt för avancerad elektronik med mjukvaruinslag. Men bara en del av bolagets produktportfölj består av egenutvecklade produkter. Veonners paradprodukt är kameror inklusive mjukvaran för bildtolkning. En del är tredjepartsprodukter. Exempel är radartekniken Lidar och system för förarövervakning. Marginalerna är rimligen lägre på tredjepartsprodukter där Veoneer agerar integratör snarare än komponentleverantör.

Den kostnadsstruktur som bolaget har just nu behöver ändras för att bra marginalerna ska bli möjliga. Årets utveckling är inte direkt någon bra indikation då bilproduktionen rasade 45% i Q2, men även innan dess var till exempel bruttomarginalen alldeles för låg på 15-20%. Kostnaderna för produktutveckling och anpassningar på 30% av omsättningen är alldeles för hög.

Huvudscenario

• Tillväxt. De modellprogram där bolagets produkter ingår börjar tillverkas i allt högre grad. Det ser inte ut som Covid-19-krisen ändrar det. Analytikerkåren räknar med en omsättning på 2 miljarder dollar (17,5 mdr kr) 2022 jämfört med 1,5 miljarder i fjol för kvarvarande verksamhet. Bolaget bör kunna växa klart över den nivån på ytterligare längre sikt.
• Lönsamhet. Om inte kostnadsstrukturen ändras radikalt så kan inte bolaget tjäna pengar på den omsättningsnivå som finns inom vår prognosperiod. På medellång sikt kanske 5% är något att räkna med.
• Värdering. När det inte finns någon vinst värderar vi Veoneer på försäljningsmultiplar. På börsen har dessa varierat, minst sagt. Från över 2,0x just efter avknoppningen 2018 till negativa tal i mars i år. Då värderades alltså bolaget under nettokassan. Allt mellan 0,5-1,0 framstår som rimligt för ett växande bolag med kanske 5% i marginal, vilket vi ser framför oss. Vi använder 0,8x.

Läggs dessa antaganden samman så blir avkastningspotential godkänd, runt 50%. Risknivån får beskrivas som hög. Här och nu utvecklas flera värdedrivare i fel riktning. Omsättningen faller, liksom kassan. Aktien är definitivt mest för en riskvillig placerare. Med den brasklappen sätter vi ändå ett köpråd. Värderingen är låg och mycket av de underliggande tillväxtmöjligheterna finns kvar.