Medicover: Ett hälsosamt vårdval?

Vårdkoncernen Medicover fortsätter uppvisa stabil tillväxt. I våras skruvade bolaget upp sina tillväxtmål. Nu vill det till att även marginalerna stärks.
Medicover: Ett hälsosamt vårdval? - Medicover
Foto: Adam HARRY Charuk harryfoto@o2.pl
Medicover (EUR)
Börskurs: 163,00 kr Antal aktier: 149,1 m
Börsvärde: 24 298 Mkr Nettoskuld: 10 075 Mkr (~ hälften avser leasingskulder)
VD: Fredrik Rågmark Ordförande: Fredrik Stenmo

Medicover (163 kr) tillhandahåller vård- och diagnostiktjänster med fokus på marknader i Central- och Östeuropa samt Indien.

Koncernen kan sägas vara ett privat vårdkomplement i länder där den offentliga vården inte är särskilt välutbyggd. Största marknad med 46% av intäkterna är Polen där bolaget har ett heltäckande vårderbjudande delvis baserat på vårdförsäkringar som arbetsgivare tecknar åt sina anställda. Näst störst med 20% är Tyskland där Medicover bland annat har en omfattande laboratorieverksamhet som analyserar diagnostiska tester av olika slag.

Huvudägare är Oriflame-familjen af Jochnick med 31% av kapitalet samt 56% av rösterna via ägarbolaget Celox Holding. VD Fredrik Rågmark har drivit bolaget i drygt 25 år och äger aktier för knappt 300 Mkr.

Affärsvärldens huvudscenario 2022 2023E 2024E 2025E
Omsättning 16 612 19 900 23 283 26 310
 – Tillväxt +14,8% +19,8% +17,0% +13,0%
Rörelseresultat 611 716 1 129 1 579
 – Rörelsemarginal 3,7% 3,6% 4,9% 6,0%
Resultat efter skatt 133 230 501 808
Vinst per aktie 0,88 1,54 3,40 5,40
Utdelning per aktie 1,32 1,35 1,40 1,50
Direktavkastning 0,8% 0,8% 0,9% 0,9%
Avkastning på eget kapital 2% 4% 8% 13%
Avkastning på operativt kapital 8% 8% 11% 14%
P/E 184,6 105,8 47,9 30,2
EV/Ebit 56,3 48,0 30,4 21,8
EV/Sales 2,1 1,7 1,5 1,3
Kommentar: Medicover redovisar i euro. Siffrorna är omräknade till SEK.

De senaste åren har varit väldigt händelserika för vårdkoncernen. När pandemin bröt ut ökade efterfrågan på diagnostiktjänster i form av diverse covid- och antikroppstester. År 2020 analyserade bolaget cirka 1,9 miljoner covid-tester vilket bidrog med omkring en miljard kronor i extra intäkter. Samtidigt bedömde ledningen att Medicover tappat 1,2 till 1,4 miljarder i intäkter på grund av nedstängningar och inställd elektiv kirurgi.

2021 accelererade efterfrågan av covid-tester och Medicover analyserade hela 7 miljoner tester. Intäkterna från covid-19-tjänster uppgick till 2,5 miljarder och den organiska tillväxten för koncernen steg till hela 38,1%. Det kraftigt ökade efterfrågan på diagnostiktjänster påverkade även rörelsemarginalen positivt som landade på höga 11,6% (6,1).

Ifjol påverkades Medicover mycket av Rysslands krig mot Ukraina (stod för 8,5% av Medicovers intäkter år 2021). Samtidigt som efterfrågan på covid-tester sjönk. Den organiska tillväxten var 1,9% år 2022. Exklusive omsättningen relaterad till Ukraina och covid-19 var den organiska tillväxten 18,3% jämförelsevis. Rörelsemarginalen för koncernen pressades till 3,6%.

Mål 2020-2022 Mål  Utfall
Tillväxt 9-12% organisk tillväxt 14,6%
Lönsamhet 15,5-16,5% Ebitda-marginal 15,5%
Nettoskuld/Ebitda <3,5x 3,2x

Nya finansiella mål

De senaste fem åren (2018-2022) har Medicover vuxit med drygt 21% årligen i snitt. Varav den organiska tillväxten varit runt 16%. Exklusive covid-åren har den organiska tillväxten typiskt sett varit 13-15%.

I våras anordnade Medicover en kapitalmarknadsdag och presenterade nya finansiella mål för perioden 2023-2025. Ambitionen är nu att nå över 2,2 miljarder euro i omsättning år 2025. Det motsvarar implicit cirka 13,5% årlig tillväxt kommande år. Fokus är främst på organisk tillväxt men Medicover framhävde också att de avser växa via förvärv, dock främst under andra halvan av perioden alltså hösten 2024 och framåt. Vidare är målsättningen att nå över 350 miljoner i Ebitda år 2025.

Majoriteten av koncernens intäkter finansieras privat via exempelvis vårdabonnemang som företag erbjuder anställda eller privata sjukvårdsförsäkringar. Tyskland är den marknad som i huvudsak har offentlig finansiering.

Diagnostiktjänster

Bolaget drivs i två affärsområden som tidigare har varit ungefär jämnstora. Diagnostiktjänster (Diagnostic Services) står numera för cirka en tredjedel av koncernens intäkter. Affärsområdet erbjuder ett urval av laboratorietester inom alla större kliniska specialiteter. Affärsområde har 104 laboratorier, 876 blodprovcentraler samt 27 kliniker. De största marknaderna är Tyskland, Rumänien, Polen och Ukraina.

Det handlar helt enkelt om att utföra diagnostiska tester på prover som blod, urin eller vävnad. På bolagets drygt hundra laboratorier analyserar Medicover omkring 100 miljoner sådana tester årligen.

Den tyska verksamheten utgår till stor del från läkarmottagningar som lite förenklat tar prover och skickar till valfri leverantör av laboratorietjänster, som Medicover. Att övertyga dessa att använda just Medicovers labb är svårt eftersom prissättningen är baserad på en nationell prislista. Det går alltså inte att jobba med pris för att vinna volym. Och volym är helt centralt för att nyttja kapaciteten i labben och nå lönsamhet.

På Medicovers övriga marknader fungerar det istället så att läkaren ger remiss för provtagning. Det är sedan upp till konsumenten att välja valfri provtagningscentral. Här handlar det för Medicover om att rent fysiskt finnas tillgängliga på rätt plats vid rätt tid för att fånga kunden. I nuläget har bolaget knappt 900 blodprovscentraler för det ändamålet och det är en siffra som bolaget expanderat kraftigt senaste åren.

Affärsområde Diagnostiktjänster har en strukturellt högre marginal som varit runt 10% historiskt sett. Undantaget är rekordåret 2021 då rörelsemarginalen för affärsområden var knappt 20%, men det berodde på den extremt höga efterfrågan på covid-tester som hade höga marginaler.

Vårdtjänster

Det andra affärsområdet är Vårdtjänster (Healthcare Services) som står för runt två tredjedelar av intäkterna och erbjuder vård baserad på en integrerad vårdmodell och kontantbetald vård. Verksamheten bygger på ett nätverk av 41 sjukhus, 175 vårdkliniker, 107 tandvårdskliniker, 28 fertilitetskliniker, 15 psykiatrikliniker, 49 apotek och 126 gym. De största marknaderna är Polen, Indien och Rumänien

Här finns två huvudsakliga affärsmodeller. Dels en som riktar sig mot företag som köper ett ”vårdabonnemang” som kan erbjudas som tjänsteförmån till de anställda. Den offentligt finansierade vården är begränsad på bolagets marknader och den här typen av privata vårdförsäkringar blir allt vanligare.

I Polen har omkring 40% av alla anställda sådan tjänsteförmån och Medicover har ungefär en femtedel av den kakan. En konkurrent i Polen är Luxmed. Kunderna inkluderar allt från småföretag till jättekoncerner och 98% av företagen förnyar sina avtal när de löper ut. Totalt omfattas 1,7 miljoner ”medlemmar” av dessa vårdpaket. Det andra benet är kontantbetald vård. Ofta inom specialisttjänster som tandvård eller liknande där privatpersoner själva betalar för den vård de nyttjar.

Konsolidering i sektorn

Det har skett en del uppköp av de svenska vårdbolagen senaste åren. 2018 förvärvades Capio av Ramsay Health för cirka 8,2 mdkr. Förra våren köpte Capio i sin tur svenska GHP Specialty Care för 2,5 mdkr. I april ifjol lade ett konsortium lett av amerikanska riskkapitalbolaget KKR ett bud på Ramsay värt cirka 145 miljarder kronor. Budet drogs sedermera tillbaka och affären genomfördes alltså aldrig.

Köpare Förvärvsobjekt Tidpunkt Transaktionsvärde EV/EBIT R12M
Konsortium av riskkapitalbolag lett av KKR Ramsay (34,7% premie) april 2022 (genomfördes ej) 145 mdkr 43,6x
Capio GHP Specialty Care (95,7% premie) mars 2022 2500 Mkr 28,9x
Triton Aleris juli 2019 2800 Mkr Okänt
Medicover Neomedic februari 2019 700 Mkr Okänt
Ambea Aleris Omsorg oktober 2018 2600 Mkr 17,8x
Ramsay Capio (38,8% premie) juli 2018 8187 Mkr 21,7x
Capio Legevisitten juli 2018 365 Mkr 19,7x

I snitt har transaktionerna exklusive KKR/Ramsay-affären skett till multiplar kring 22 gånger rörelsevinsten bakåtblickande. Medicover har en mycket stark huvudägare i familjen af Jochnick.

Första halvåret

Medicover H1 2023 H1 2022
Omsättning 844,0 MEUR 743,9 MEUR
Tillväxt Y/Y 13,5% 11,7%
Organisk tillväxt 8,7% 3,9%
Rörelsekostnader 820,1 MEUR 706,7 MEUR
Rörelseresultat 23,9 MEUR 37,2 MEUR
Ebit-marginal 2,8% 5,0%

Under årets första halvår växte Medicover knappt 9% organiskt (4%). Omsättningen relaterat covid-19-tjänster uppgick till 5,4 miljoner euro (93,5). Den organiska tillväxten rensat över covid-relaterad omsättning var 23,3%, vilket är starkt.

Rörelsemarginalen föll till 2,8% relativt 5,0% motsvarande period ifjol och har delvis påverkats av nedskrivningar relaterat verksamheten i Ukraina. Medicover har avyttrat verksamheten i Belarus (såldes i februari i år).

Prognoser och värdering

För 2023 skissar vi på knappt 20 miljarder kronor i omsättning motsvarande 18% tillväxt för helåret. Kommande år räknar vi med 13-17% tillväxt, vilket är i linje med analytikerkollektivet. Vi räknar med 3,6% rörelsemarginal i år och 6% i slutet av prognoshorisonten.

Medicover-aktien har begåvats med en hög värdering. De senaste fem åren har den aktien värderats till knappt 27 gånger den framåtblickande rörelsevinsten. Använder vi en multipel på generösa 25 gånger finns cirka 15% uppsida på radarn.

Bolag Avkastning 1 år % P/E 2024E EV/Ebit 2024E EV/Sales 2024E Ebit-marginal 2024E % Årlig tillväxt 2024E-2025E %
Medicover 9,5 55,1 29,6 1,5 5,2 15,8
Apollo Hospitals (Indien) 26,5 45,9 29,8 3,3 11,2 15,8
Fortis Healthcare (Indien) 26,4 31,7 23,2 3,4 14,8 12,0
Med Life (Rumänien) -1,5 26,3 21,0 1,6 7,4 3,9
Synlab (Tyskland) -49,5 13,5 15,7 1,3 8,0 6,0
Genomsnitt 2,3 34,5 23,8 2,2 9,3 10,7
Källa: Factset

Medicover är ett kvalitetsbolag som uppvisat stark organisk tillväxt under lång tid. Aktien har länge värderats högt. Flera andra likande större globala vårdkoncerner värderas också högt, exempelvis Apollo Hospitals som är baserade i Indien.

Så agerar insiders

Senaste året har insynspersoner sålt aktier för 43,0 Mkr. Merparten (runt 42 Mkr) avser försäljning från VD Fredrik Rådmark som sålde aktier i juni i år till kurs 167-168 kronor.

Insynsköpen uppgår till 12,6 Mkr och avser främst köp från styrelseledamot Peder Af Jochnick.

Vi säljstämplade Medicover förra våren och sedan dess är aktien ned runt 15%. VD Fredrik Rågmark sålde aktier för drygt 40 Mkr i mitten av juni i år. Trots generösa antagande både i form av fortsatt god tillväxt och en multipel på 25x rörelsevinsten är uppsidan inte superstor. Som investerare gäller det att ha tilltro att den höga värderingen är bestående.

Investeraren som oroar sig för multipelkontraktion bör undvika Medicover. Vi lockas inte av aktien. Rådet blir neutral.

Tio största ägare i Medicover (EUR) Värde (Mkr) Kapital Röster
Celox Holding 7 738,5 31,0% 55,9%
Fjärde AP-fonden 2 219,2 8,9% 1,6%
NG Invest Beta AB 1 735,3 7,0% 10,3%
AMF Pension & Fonder 1 174,3 4,7% 0,8%
Fredrik Stenmo 1 073,1 4,3% 7,6%
Medicover AB 796,4 3,4% 3,0%
Anna af Jochnick 639,2 2,6% 4,6%
Patrik af Jochnick 639,2 2,6% 4,6%
Peder af Jochnick 636,0 2,6% 4,5%
Lannebo Fonder 386,4 1,5% 0,3%
Fem största insiders utanför topp tio Värde (Mkr) Kapital Röster
Robert af Jochnick 298,6 1,2% 0,5%
Fredrik Rågmark 291,9 1,2% 0,2%
Joe Ryan 225,6 0,9% 0,2%
John Stubbington 119,3 0,5% 0,6%
Arno Bohn 49,2 0,2% 0,2%
Källa: Holdings Totalt insynsägande:  48,9% 80,0%
Dela:

Kommentera artikeln

I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.

Grundreglerna är:

  • Håll dig till ämnet
  • Håll en respektfull god ton

Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.

Här hittar du alla analyser

Annons från AMF
Annons från AMF