Tillväxten talar för Storytel

Börsplus har tipsat om Storytel (börskurs 73 kronor 27/2) som en spännande aktie flera gånger, men på sistone pendlat mellan att lockas av bolagets fina tillväxt men skrämmas av värderingen. Senast satte vi ned foten i en neutral hållning (sök på Storytel i Analysarkivet för allt vi skrivit).

Efter det fina bokslutet över 2017 lutar vi åt att glaset är halvfullt igen.

Det viktigaste för Storytel-aktiens del är hur intäkterna från bolagets ljudboks-app artar sig. Dessa utgör cirka två tredjedelar av koncernens totala intäkter, är av återkommande natur och potentiellt sett med hög marginal. Resten kommer från förlagsverksamhet som Norstedt – en affär som stödjer ljudboken bra med innehåll men som i sig är rätt stagnant.

På tillväxtfronten tänder bolaget på alla cylindrar:

• Antalet abonnenter. Var 533 000 i snitt under fjärde kvartalet 2017 vilket är en uppgång på 48 procent på ett år. Sverige växer 27 procent och rörelsen utanför Sverige med 86 procent.
• Streaming-intäkterna. Appen kostar typiskt sett runt 169 kronor per månad och rabatteras inte särskilt hårt. Intäkterna följer abonnentstocken relativt väl och steg 42 procent i Q4.
• Nya marknader. Bolaget är ledande i Sverige, Norge, Danmark och Holland (dock en marknad i sin linda) samt nr 2 i Polen och Finland. Under 2017 öppnades flera nya marknader som Spanien, Indien, Island.
• Hoppfull prognos. Bolaget siktar på att växa till 800 000 abonnenter per sista december 2018. Även den mest mogna svenska marknaden bidrar starkt med förväntad 60 000 nya kunder (20 procents ökning).

Totalt sett växte intäkterna 27 procent i fjärde kvartalet på grund av att förlagssidan inte ökar särskilt mycket. Det som bygger värdet i Storytel är emellertid streamingintäkterna och det är dessa vi fokuserar på.

Det som är nytt är att Storytels höga tillväxt nu sker på tilltagande bekostnad av lönsamheten. Totalt var rörelseförlusten 67 Mkr (plus 25 Mkr) förra året. Detta är ett medvetet val av företagsledningen och speglar dels ökad marknadsföring som följd av att man bearbetar flera nya marknader, dels ökad ljudboksproduktion för att bygga upp attraktiva tjänster på de nya marknaderna.

Storytel investerar alltså själva i att producera ljudböcker (cirka 40 000 kronor per verk) vilket bygger ett strukturvärde i bolaget. Enligt ledningen är 60 procent av lyssnandet på verk med mer än ett år på nacken. Alla utgifter för detta tas direkt för närvarande i resultatet (kan ändras om redovisningspolicy byts) varför belastningen blir extra stor. Liknande bolag som amerikanska Netflix aktiverar synnerligen stora belopp för sina produktioner i balansräkningen (och skriver av klart mindre än så).

En viktig fråga är hur man ska se på den stigande förlusttakten och Börsplus lutar nu starkt åt att inte betrakta den som ett problem – trots att man faktiskt inte kan utesluta att Storytel behöver kapitaltillskott vid någon punkt. Detta av flera skäl:

• Förlusttakten är förstärkt av att vad som de facto är investeringar (ljudboksproduktion) tas i resultatet som vi nämnde ovan.
• Utvecklingen i Sverige talar för att marknadsföring och katalogbyggande skapar stora strukturvärden. Kan det tricket upprepas på ännu större marknader (Spanien? Ryssland?) kan stora värden byggas.

Den andra punkten förtjänar att utvecklas. I bokslutet redovisas inte hur den svenska rörelsen går på rörelseresultatnivå men väl flera andra intressanta fakta:

• Av den totala marknaden i Sverige är Storytels andel 84 procent i termer av (streaming-)intäkter.
• Av den totala marknadstillväxten 2017 tog Storytel 62 procent i termer av (streaming-)intäkter.
• Med lite handpåläggning kan man backa ut att de mer mogna marknaderna Sverige och Danmark har en rörelsemarginal på drygt 11 procent under 2017 – trots att de fortsatt är i tillväxtfas och spenderar 10-20 procent av intäkterna på reklam.

Allt detta sammantaget ger bilden att om Storytel lyckas bygga en stark position så kommer den vara mycket svår att rubba (trots storsatsningar av Bonniers konkurrent Bookbeat tar Storytel mest marknad) och lönsam. Storytel själva talar om 20 procents rörelsemarginal som en rimlig, mogen, nivå och det ser helt klart möjligt ut när man gissningsvis ligger kring 12-14 procent.

Detta ser väldigt lovande ut och när ledningen nu flaggar för att man ska bli mer aggressiv med marknadsföringen i tidig etableringsfas på nya marknader så lockar det mer än det skrämmer. Man bör dock ta höjd för rejäl förlusttakt i år och att det dröjer längre än den horisont vi har (2020) innan något som liknar mogen lönsamhet syns på koncernnivå. Vi fokuserar därför på intäkterna i vår värdering.

Vår skiss över hur bolaget kan se ut runt 2020 landar i streamingintäkter på runt 1,6 miljarder kronor (upp från 730 Mkr förra året). Då räknar vi med att den urstarka positionen i Sverige, Norge och Danmark består under fortsatt tillväxt och att Storytel får till en hyfsad position i Holland. Ovanpå det finns optionerna att Spanien, Indien, Ryssland eller för all del även Island bidrar. Det räcker förstås med att något av de större länderna går bra för att siffrorna ska bli klart högre än vi antar. Här är en översikt:

I dagsläget värderas Storytel till 3700 Mkr. Då finns en nettokassa som vi antar förbrukas och en förlagsrörelse som kanske är värd 275-300 Mkr. Runt 3400 Mkr i börsvärde bärs ur det perspektivet av streaming-affären. Det innebär en rullande värdering på 4,5 gånger streamingintäkterna som alltså växer drygt 40 procent i årstakt. Vi kan jämföra med Netflix, som värderats upp kraftigt på sista tiden. USA-jätten värderas till 9,5 gånger 2017 års streamingintäkter och växer cirka 36 procent.

Lagom till 2020 spår Wall Street-analytikerna att Netflix växt så att värderingen sjunkit till 4,6 gånger streamingintäkterna. Med samma rabatt som idag skulle det motivera en multipel på 2,2 för Storytel. Det låter emellertid väl lågt för ett huvudscenario då rörelsemarginaler på 20 procent börjar skymtas på mogna marknader och vi även räknar med lovande tillväxtutsikter i stora länder. En multipel på 3 gånger intäkterna ter sig klart realistisk.

Då landar vi i en avkastningspotential på 30 procent för Storytel vilket ger grönt ljus för att köpa aktien för en tillväxtintresserad placerare.

Det ska inflikas att risknivån är hög då Storytel i stora delar ”endast” är en distributör och inte ett produktbolag. Möjligheterna lockar ändå mer och kanske kan en notering av Spotify öka intresserat för sektorn ännu mer.