USWE Sports: Värd att rygga?

USWE Sports (11 kr) utvecklar och säljer ryggsäckar och vätskesystem för den internationella sport- och outdoor-marknaden inom premiumsegmentet.

Ryggsäckarna är utrustade med ett unikt och patenterat bärsystem kallat ”No Dancing Monkey”. Systemet har fyra fästpunkter, stretchmaterial och ett knäppe på bröstet som gör att ryggsäckarna hamnar nära kroppen utan att förflytta sig vid aktivitet (undertecknad har köpt en USWE-ryggsäck och kan intyga att ryggsäcken sitter bra).

Fokus är på cykel, motorsport samt outdoor (löpning, vandring, skidåkning). Produktportföljen består också av midjebälten, cykelkläder samt packväskor för offroad motorcyklar.

USWE grundades 2007 av Karl-Johan Engdahl (tidigare marknadschef, inte längre operativ) och Jörgen Gustafsson (produktionschef) som tillsammans äger cirka 6% av aktierna.

Största ägare med runt 27% av aktierna är Familjen Eklund som byggt upp en miljardförmögenhet genom munhygienbolaget TePe. Jacob Westerberg har varit VD sedan oktober 2017 och äger 4% av aktierna i USWE via ägarbolaget Flat Mountain. USWE har 24 anställda och huvudkontor i Malmö.

Sedan noteringen sommaren 2021 (teckningskurs 39,50 kr) har USWE gjort två förvärv.

• Strax efter noteringen i juli 2021 köptes bolaget Void Cycling som säljer cykelkläder inom premiumsegmentet.
• Sommaren 2022 förvärvades amerikanska Giant Loop och Armadillo som säljer mjuka packväskor och ryggsäckar för off-road målgruppen (fokus är på motorcyklar). Giant Loop grundades 2008 och har utvecklingsavdelningen i Bend, Oregon i USA. Produkterna produceras av underleverantörer.

USWE har brutet räkenskapsår som löper april till mars. Utvecklingen var stark under pandemin. Generellt ökade intresset för friluftsaktiviteter och i synnerhet cykling under pandemin. Under hösten 2022 resulterade lageruppbyggnaden i en kraftig inbromsning av försäljningen vilken fortsatte under vintern 2022/23.

Räkenskapsåret 2022/23 steg omsättningen 14% drivet av förvärven. Organiskt sett var utvecklingen däremot riktigt svag med ett tapp på 42%. Även om det skall sägas att jämförelsetalen var tuffa och lageruppbyggnaden bidrog negativ därefter.

Idag (30/5) redovisar USWE räkenskaperna fjärde kvartalet (jan-mars) och bokslutet för år 2023/24. Aktien är i stort sett oförändrad.

Stark tillväxt

Tillväxten i kvartalet var stark och försäljningen steg 42% (49% organiskt) till 29,3 Mkr. Tillväxten i kvartalet drevs av ökad försäljning till återförsäljare och distributörer.  Jämförelsetalen var däremot lätt med ett organiskt tapp på 33% under Q4 ifjol (våren 2023). Jämfört med tredje kvartalet (okt-dec) var omsättningen oförändrad. USWE har nu fyra kvartal i rad då omsättningen pendlat mellan 26,5 och 29,3 Mkr.

Bruttomarginalen stärktes till 53% i kvartalet medan Ebitda-marginalen landade på 2,5% (-29,9%). Rörelsemarginalen (Ebit) var -4,1% (-35,9).

På helårsbasis steg omsättningen 20% varav 4% var organisk tillväxt. Ebitda-marginalen var 1,2% (-16,1%). Ebit-marginalen landade på -5,8% (-21,7). Förbättringen drevs av tillväxt samt kostnadsbesparingar.

Positiva tecken på normalisering

VD Jacob Westerberg framhäver i rapporten att “efterdyningar av pandemin och stor lageruppbyggnad har inneburit kraftigt reducerade inköp för distributörer och återförsäljare. Att dessa kanaler nu växer är ett välkommet trendbrott. Det är dock en bit kvar innan vi upplever ett normaliserat marknadstillstånd där konsumentefterfrågan fullt ut återspeglas i inköpsledet, men det är glädjande att se positiva tecken på väg dit”.

Att efterfrågan håller på att normaliseras är positivt. Tidigare har bolagets direktförsäljning till kund (kallat D2C på branschspråk) utgjort 35% av omsättningen. Medan resterande 65% utgörs av en mix av distributörsförsäljning samt försäljning till återförsäljare. Exempelvis Stadium, Team Sportia, XXL samt Outnorth. USA är bolagets största marknad (~65% av försäljningen).

Börskollegorna Thule och Mips har också drabbats av höga lagernivåer hos återförsäljare av cykelrelaterade produkter. Se grafiken nedan.

Emission

I vår förra analys i augusti 2023 spekulerade vi i att det fanns risk för emission. Under våren 2024 har USWE genomfört en företrädesemission på 28,5 Mkr (före emissionskostnader). Teckningskursen var 11 kronor per aktie. Två tredjedelar av emissionen tecknades med stöd av teckningsrätter medan emissionsgaranterna fick ta den resterande tredjedelen.

Efter kvittning av fordringar som betalning (9,4 Mkr) och emissionskostnader (2,6 Mkr) tillfördes USWE 16,5 Mkr. Efter emissionen är nettoskulden 11,5 Mkr. Risken är att det finns lite överhäng och att garanterna vill sälja av sina aktier nu efter emissionen. Dock utgjordes garanterna bland annat av storägarna Fosielund (Familjen Eklund) som troligen inte har avsikt att sälja några aktier i närtid.

Siktar mot 200 Mkr

I samband med emissionen presenterade USWE även nya finansiella mål. Ambitionen är nu att nå 200 Mkr i omsättning samt en Ebitda-marginal överstigande 10% under räkenskapsåret 2026/27. Bakgrunden till målet är att USWE ser potential för sina varumärken i USA och Europa. För att nå de finansiella målen krävs en årlig tillväxt på knappt 21% i snitt. Tidigare har USWE som mål att växa med 40% per år. Det nya målet är betydligt mer realistiskt.

VD Jacob Westerberg har under inledningen av 2024 bosatt sig i USA och har sedan i våras sin huvudsakliga anställning hos dotterbolaget Giant Loop LLC.

Att VD nu bor och är verksam på den viktiga amerikanska marknaden är positivt. USWE lyfter fram att de därmed kommer närmare bolagets partners och att arbetet med att bygga organisation och hitta synergier mellan koncernens bolag fortsätter.

Prognoser och värdering

För räkenskapsåret 2024/25 (april – maj) räknar vi med 15% tillväxt. Därefter skissar vi på 15% årlig tillväxt och att USWE når 174 Mkr i försäljning år 2026/27. Det är 27 Mkr lägre än bolagets finansiella mål på 200 Mkr.

Marginalmässigt räknar vi med att rörelsemarginal ligger kring nollan innevarande år och att Ebit-marginalen når 5% i slutet av prognoshorisonten. För ett par år sedan (20/21 och 21/22 tjänade USWE 5-7% på Ebit-nivå). USWE:s mål är att nå en Ebitda-marginal överstigande 10% år 2026/27. Givet nuvarande avskrivningsnivå (8 Mkr/år) så innebär 10% Ebitda-marginal cirka 6% på Ebit-nivå.

Använder vi en multipel på 12 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit) finns 30% uppsida på radarn. Risken är att lönsamheten fortsätter vara svag och tillväxten bromsar in (pessimistiskt scenario). Skulle USWE närma sig bolagets finansiella mål finns troligen stor uppsida (optimistiskt scenario). Den riktige optimisten ser USWE som ett tänkbart uppköpsobjekt på sikt. Kanske av något börsbolag (Thule eller RevolutionRace) som vill få exponering mot nischen?

I tabellen nedan visas ett antal bolag som har exponering mot friluftstrenden och/eller e-handel.

Efter pandemin har USWE påverkats negativt av höga lagernivåer hos återförsäljarna. Marknaden är ännu inte normaliserad men det finns tecken på ljusning enligt ledningen.

Bolagets produkter verkar uppskattade och långsiktigt har USWE trenderna i ryggen med ökat fokus på friluftsaktiviteter.

Framöver handlar mycket om att bolaget fortsätter att ta marknadsandelar på den viktiga amerikanska marknaden. En viktig värdedrivare är också att USWE vänder till lönsamhet igen. Trots vårens emission har USWE fortsatt en nettoskuld.

De kommande kvartalen blir intressanta att följa. Här och nu blir rådet neutral men investerare som gillar småbolag bör hålla extra koll på USWE framöver.