Rationell sänkning – irrationell nivå

Finansfamiljen Söderbergs anrika investeringskonglomerat Ratos släppte bokslut i förtid sent i torsdags. Anledningen var en rad sura besked som avvek kraftigt negativt från förväntan. Börsens omedelbara reaktion på vinstvarningen blev att sänka aktien med hela 21 procent i fredags.

WISTRÖM RENSAR BÖCKER OCH VÄNDER BLAD

Konsensus – och dagstidningarnas rubriksättare – lät sig förfasas av följande besked från Ratos:

Utdelningskapning: För 2018 blir utdelningen låga 0,5 kronor per aktie, en kapning med 75 procent jämfört med senare års 2 kronor per aktie.
Kommentar: Hänger ihop med den nya ledningens ambition att göra Ratos till ett försiktigt belånat konglomerat med mer stabila innehavskassaflöden. Genom att kapa utdelningen nås det sänkta skuldmålet (nettoskuld/ebitda understigande 2,5) snabbare. Samtidigt får Ratos ökad möjlighet till stora investeringar inom befintliga innehav utan att behöva göra större avyttringar (exits).

Kortsiktig resultatdipp: Ett redan småsvagt uppstädningsår, där vd Jonas Wiström dels velat stabilisera bolagens löpande lönsamhet genom kortsiktigt kostsamma åtgärder samt dels bytit ut ledningspersoner i såväl innehav som centralt hos Ratos, avslutades riktigt svagt. För Ratos ägarandelar var omsättningstillväxten klart godkända 11 procent, eller 6 procent valutajusterat. Vad som däremot var långt ifrån godkänt var resultatutvecklingen. Justerat för jämförelsestörande poster var kvartalets ebita-rörelseresultat från innehaven ned från 82 miljoner kronor till endast 27 miljoner. Efter jämförelsestörande poster, för bland annat åtgärdsprogram, blev det en ebita-förlust på 87 miljoner i kvartalet.
Kommentar: Bland de stora ebita-sänkena var det mest svårförutspådda (men förhoppningsvis ej återkommande) att bygginnehavet Hent gör projektnedskrivningar på -115 miljoner. Trädgårds- och växtkedjan Plantasjen påverkades kortsiktigt negativt av att ha avslutat olönsamma samarbeten samt av ökad inkurans i varulagret.  Minst oväntat var ytterligare 78 miljoner i omstruktureringskostnader i probleminnehavet Diab.

Nedskrivning och kapitaltillskott i Plantasjen: Ratos årliga nedskrivningsprövning av sina bokförda innehavsvärden resulterade i att bokfört värde på Ratos eget kapital i Plantasjen skrevs ned med 600 miljoner svenska kronor. Därtill har Ratos i januari tillfört 200 miljoner norska kronor till Plantasjen, för att sänka innehavets belåning. Nedskrivningsbeslutet hänvisar Ratos till både bolagsspecifika problem i affären, där åtgärder drar ut på tiden mer än tidigare bedömt, men också till att börsvärderingar på branschkollegor har fallit.
Kommentar: Att Plantasjen krymper omsättningen och presterar mycket svag lönsamhet kortsiktigt är förstås illavarslande för investeringens värde, särskilt då den byggt på att det ska finnas ett stabilt grundkassaflöde att belåna upp. Samtidigt är växter ett tacksamt och inte särskilt e-handelskänsligt konsolideringssegment att ha en stark position inom mer långsiktigt, med Plantasjen som redan största spelare i Norden (Norge, Sverige och Finland). Nedskrivningen andas försiktighetsprincipen och är alltså nära tre gånger större än det kapitaltillskott som Ratos nu tillför kassaflödesmässigt.

HANTERBAR SKULD OCH VÄLDIGT KONSERVATIV UTDELNINGSKAPNING

Lyfter vi blicken lite har Ratos-styrelsen just kapat utdelningen från knappa 650 miljoner kronor årligen till cirka 160 miljoner. Det görs samtidigt som ebitda/nettoskuld-kvoten är 4,4 gånger innehavens för stunden nedtryckta resultat, samt 3,4 gånger justerat för Ratos centrala nettokassa (ej beaktat nya leasingregler).

Ratos1.JPGRatos innehavsdata per 2018-12-31. Källa: Ratos. Sammanställning och beräkningar: Affärsvärlden

Här kan sägas två saker. För det första är nettoskuld/ebitda på 3,4 inte lågt för ett enskilt bolag i en enda slagig bransch, men för en väldiversifierad portfölj med 12 bolag spridda över olika branscher där förvaltaren har väletablerade finansieringskanaler så är det fullt hanterbart. Detta även om en del av innehaven skulle bli tillfälligt förlustbringande i en stundande lågkonjunktur. Däremot kan pengar fortsätta behöva skyfflas runt inom Ratos-systemet, för att på bäst sätt skydda värden kortsiktigt eller investera i högavkastande tillväxt långsiktigt.

För det andra har Ratos historiskt plockat fram betydande – och i allra högsta grad utdelningsbara – miljardvinster genom att opportunistiskt sälja vidare, eller börsnotera, färdigutvecklade innehavsprojekt via exits. För hur enkelt det än må vara att peka på och och förfasa sig över Ratos eländiga aktiekursutveckling så förvandlar den inte dagens bolagsportfölj till någon slags osäljbar röra som blivit över. Portföljen innehåller flera möjligheter till att plocka fram värden via avyttringar vid rätt förutsättningar.

EN LÄNGRE OCH FÖRSIKTIGARE VÄG

Ratos enklaste kortsiktiga alternativ för att komma tillrätta med aktievärderingen, som dock skulle kunna riskera framtiden för en del innehav, hade kunnat vara att sälja av ett par två–tre mogna innehav och samtidigt återköpa aktier aggressivt – tills värderingen på helheten hamnat åtminstone i ett normalspann snarare än ett krisspann.

Ratos-styrelsen har istället givit frikort till ledningen att få jobba ned belåningen och strategins finansiella risker de närmsta åren. Det hämmar avkastningspotentialen kortsiktigt och riskerar disciplinen långsiktigt (medeltungt belånade dotterbolagsledningar prioriterar endast nödvändiga investeringsprojekt samt förvärv med korta och säkra återbetalningstider).

Som börsplacerare måste man dock justera sitt spel även när man tilldelas oönskade händer. I Ratos fall innebär det att börsen nu rationellt utkrävt en extra rabatt för att styrelse och ledning just flaggat för mer omfattande och mer tidskrävande utmaningar och åtgärdsbehov än tidigare.

Vad som är irrationellt från börsens sida var däremot värderingsnivån från vilken justeringen sker. Vi har varit inne på det förut, men det tåls att upprepas: Ratos skriver aldrig upp de mångåriga portföljinnehav där bolagsutvecklingen faktiskt fungerat, bolag som därför skulle kunna säljas till betydande reavinster imorgon vid rätt förutsättningar. Som vi påtalat tidigare finns därför uppenbara övervärden utöver bokfört värde i flera större innehav.

Närmaste exit-möjligheter om Ratos vill ha in kapital är fortsatt kredit- och företagsinformationsaktören Bisnode, implicit värderad av börsen till ev/ebitda 6 och ev/ebita 7 justerat, led-belysningsbolaget Ledil på ev/ebitda 7 och ev/ebita 8, eller möjligen offshoreservice-bolaget Aibel, på ev/ebitda 6 eller ev/ebita 7.

Att Ratos nye finanschef Peter Wallin, med långt förflutet i Skanska, nu vill skruva på Norge-baserade bygginnehavet Hent gör nu en avyttring där mindre sannolik i närtid än tidigare (även om Hent förblir bokfört till negativt företagsvärde justerat för nettokassa).

Ratos2.JPGBokförd respektive implicit börsvärdering av Ratos innehav per 2018-12-31, aktiekurs per 2019-02-11. Källa: Ratos. Sammanställning och beräkningar: Affärsvärlden

Efter kursraset på bokslutet handlade börsen på måndagen ned Ratos ytterligare till aktiekursen 19,09 kronor, eller runt 30 procents p/b-rabatt mot ett bokfört eget kapital om dryga 27 kronor (efter nedskrivning av Plantasjen).

Då säljer börsen implicit ut innehavsportföljens 12 bolag minus Ratos centrala nettokassa för ev/sales 0,5, ev/ebitda 8 samt en justerad ev/ebita på 10, på en i flera innehav nedtryckt lönsamhet mitt i åtgärdsprogram.

Tacka skräckrubrikerna, kvartalsfokusering samt bristande förståelse för den konservativa redovisningen för den irrationella aktierabatten så länge den varar.

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se

!function(e,t,s,i){var n=”InfogramEmbeds”,o=e.getElementsByTagName(”script”)[0],d=/^http:/.test(e.location)?”http:”:”https:”;if(/^/{2}/.test(i)&&(i=d+i),window[n]&&window[n].initialized)window[n].process&&window[n].process();else if(!e.getElementById(s)){var r=e.createElement(”script”);r.async=1,r.id=s,r.src=i,o.parentNode.insertBefore(r,o)}}(document,0,”infogram-async”,”https://e.infogram.com/js/dist/embed-loader-min.js”);