Aarhus Karlshamn fetaste aktien på börsen

När konjunkturen viker och svångremmarna dras åt finns få glädjeämnen. Mat måste alla ha ändå och choklad fungerar som kontracykliskt tröstgodis. Det gör fettillverkaren Aarhus Karlshamn, AAK, till en intressant defensiv placering. Särskilt när kursen fallit 40 procent sedan i maj förra året, viket förvånansvärt nog är lika mycket som index. Vi har tidigare rekommenderat att vänta med att köpa AAK, nu byter vi fot och köper.

AAK har haft lite otur. I december förra året drabbades bolaget av en brand i den gamla fabriken i Århus, där bland annat den för tillväxten viktiga kakaoersättningen, CBE, tillverkas. Tur i oturen var att en splitterny fabrik var klar att tas i drift några månader senare. Den var tänkt att komplettera den gamla. Men trots det innebär branden ett avbräck i produktionen.

Så här långt har AAK fått 263 miljoner kronor i ersättning från sitt försäkringsbolag, men frågan är om det är tillräckligt för att täcka produktionsbortfallet. I rapporten för tredje kvartalet meddelades att skadan skulle slutregleras i slutet av året och den brandskadade fabriken tas i bruk igen under november. Hur det har gått får vi veta när bokslutet presenteras den 19 februari.

En annan anledning till att aktien kan ha hamnat lite i skamvrån är att vinsten på pappret påverkas väldigt kraftigt av redovisningstekniska effekter. Den i grunden sunda strategin att säkra marginalerna på varje kundkontrakt genom att låsa in priserna med hjälp av derivat kan straffa sig på kort sikt. Det kan bli ganska stora svängningar i resultatet för enskilda kvartal beroende på kontraktsmix, råvarupriser och valutakursutveckling. Priset för vegetabiliska oljor började falla före sommaren och under tredje kvartalet accelererade trenden. Denna utveckling är positiva på lite längre sikt då lägre råvarupriser väntas förbättra kassaflödet och minska behovet av rörelsekapital framöver.

En räkneövning visar att rensat för värderingseffekterna skulle vinsten per aktie landa på 7,3 kronor för de första nio månaderna 2008, jämfört med redovisade 1,61 kronor. Räknandet ställer i och för sig mest till med oreda för prognosmakarna. Som aktieägare är det klokare att bortse från dessa effekter och i stället koncentrera sig på den långsiktiga utvecklingen.

AAK:s rörelsemarginal har legat runt 5 procent de senaste åren. Men det ger en lite skev bild. Det största affärsområdet svarar för drygt 60 procent av omsättningen på 17 miljarder och en tredjedel av rörelseresultatet. Här tillverkas fetter som används till olika typer av livsmedel, allt från matolja till modersmjölksersättning, fettflingor till livsmedelindustrin och baser för kosmetika. Området växer med ett par procent per år och rörelsemarginalen är i samma härad. Här är strategin att sälja mer specialfetter och ta steget upp i förädlingskedjan.

Då ser det betydligt roligare ut för kakaosmörsersättningen. Enligt ICCO, internationella kakaoorganisationen, förväntas efterfrågan på kakao öka med 3,7 procent per år de närmaste fem åren och priset stiga något mer. Det gör att efterfrågan på AAK:s betydligt billigare CBE, vilket uppskattas av chokladtillverkarna, kan växa än mer. Då dessutom marginalen är tvåsiffrig ökar affärsområdets andel av vinsten i takt med att försäljningen ökar.

Vi räknar med att AAK tjänade drygt en tia per aktie under förra året, 2009 kan ge ett lyft till dryga 12 kronor. Det gör att aktien handlas till p/e 9,5 på vår vinstprognos för innevarande år. Med oförändrad utdelning på 4 kronor per aktie blir direktavkastningen 3,5 procent, det är inte illa i lågräntetider. Vi tror att aktien kan lyfta i år och sätter riktkursen till 145 kronor.