EMU: Den stora räntestriden

Det är mindre än två veckor kvar till det formella beslutet omvilka länder som skall delta i EMU och till vilka kurser derasvalutor skall omvandlas till euro. Men det finns ännu ingengemensam syn på hur stram eller lätt den europeiskapenningpolitiken bör vara, och skillnaderna mellan styrräntornai de blivande EMU-länderna är fortfarande ganska stor. Senastvid årsskiftet skall korträntorna på något sätt ha konvergerat.Svårigheterna att nå fram till en gemensam styrränta är bara enförsmak av problemen i EMU.

VILL INTE SÄNKA MERHittills har högränteländerna Italien och Spanien anpassat sigoch sänkt sina styrräntor kraftigt. För bara två, tre år sedanlåg styrräntorna på åtta, nio procent. Nu är de nere på fyra,fem procent. Men de ligger fortfarande en bit över den tyskanivån – på 5,5 respektive 4,5 procent – och nu vill de helstinte sänka mer.

För några veckor sedan framförde den spanska centralbankschefenLuis Angel Rojo att det inte finns utrymme att sänka räntornamer eftersom tillväxten är så stark.

Den tyska centralbanksschefen Hans Tietmeyer har upprepadegånger hävdat att korträntorna bör närma sig den låga nivån – 3,3 procent – i kärnländerna Tyskland, Frankrike, Benelux ochÖsterrike. Och det finns ingenting som tyder på att Tyskland ochFrankrike är beredda att höja. Inflationstrycket i dessa länderär fortfarande svagt. Tillväxten är visserligen på väg uppåt,men risken för att konjunkturuppgången knäcks i förtid är störreän risken för överhettning.

De flesta bedömare räknar ändå med att kärnländerna till sluthöjer med kanske en halv procentenhet – till 3,8 procent. Mendet sker förmodligen först under andra halvåret i år, närkonjunkturen förhoppningsvis har stärkts ytterligare. Detinnebär att högränteländerna tvingas sänka ytterligare för attstyrräntan i EMU skall konvergera strax under fyra procent. Menäven om det finns skilda åsikter om var den gemensammastyrräntan bör hamna, ligger nog de verkligt stora problemenlängre fram. EMU startar ju i bästa tänkbara konjunkturläge medalla de europeiska länderna på väg uppåt. De som ligger längstframme i konjunkturcykeln har fortfarande inte några allvarligainflationsproblem. Länderna med den svagaste tillväxten är ändåpå väg uppåt, och det finns ett visst hopp om att den högaarbetslösheten faktiskt har vänt nedåt. På ett par, tre års siktfinns en uppenbar inflationsrisk i de tidigarehöginflationsländerna i Sydeuropa. Både korta och långa räntor iItalien och Spanien har fallit till nivåer, som dessa länderinte har varit i närheten av på decennier. Det har redanstimulerat tillväxten, och kommer att fortsätta göra det ävenframöver.

Gödningsrisk?

Finns det risk för att denna övergödning i Sydeuropa leder tillen chock? Investmentbanken Merrill Lynch tror att det finns ensådan risk. I The Euro Shock hävdas att de kraftigaräntesänkningarna i de perifera länderna lägger grunden för enkraftig expansion av inhemsk efterfrågan, vilket gör att dessaländer egentligen skulle behöva en mycket stramarepenningpolitik än kärnan.

Dessutom väntas finanspolitiken i EMU-länderna efter flera årshårda åtstramningar bli neutral eller till och med svagtexpansiv, enligt Merrill Lynch.

Omsvängningen både i finans- och penningpolitiken blir mycketstörre i de perifera länderna än i kärnländerna. En lättpenningpolitik lägger grunden för en kreditexpansion samtidigtsom dagens låga räntor innebär att allt fler placerar i aktieroch fastigheter. Risken för en spekulativ bubbla som slutar mednågon slags krasch är därmed stor i investmentbankens scenario.När bubblan till slut spricker är risken stor att Eurolandfinner sig ganska dåligt rustat för konjunkturnedgången. Underde goda åren har de strukturella reformerna snarast stannat av.Risken finns att arbetsmarknaden – genom kortare arbetstid iFrankrike och Italien – snarast blir mindre flexibel.

HOTAD KONKURRENSKRAFTDe perifera länderna – med ett antal år av stark tillväxt bakomsig – har förmodligen också haft högre löneökningar änkärnländerna. När konjunkturen vänder nedåt kan de plötsligtfinna att de står där med urgröpt konkurrenskraft – utanmöjlighet att låta valutan falla i värde.

Med både försvagad konkurrenskraft och flera år av snabbt ökandeprivat konsumtion kan den långa högkonjunkturen ta en ände medförskräckelse.