Fågelaktien mot nya höjder

KÖP Kycklingbolaget Scandi Standard gjorde entré på Stockholmsbörsen i slutet av juni 2014 till introduktionskursen 40 kronor. Nuvarande kurs kring 62 kronor innebär omkring 55 procents avkastning för investerare som fick tilldelning vid börsintroduktionen, vilket motsvarar 10 procent per år – utdelningar oaktade.

Den fina avkastningen går huvudsakligen att koppla till bolagets starka tillväxt. Omsättningen för 2018 lär landa strax under 9 miljarder kronor, vilket innebär att kycklingkoncernen vuxit med nästan 70 procent sedan 2014. Och det till en aktieutspädning på bara 10 procent. Tillväxten har handlat om såväl organisk tillväxt som förvärv.

På Scandi Standards nordiska hemmamarknader Sverige, Norge, Danmark och Finland, har bolaget ridit på en tydlig kycklingtrend, något som illustreras av cirka 6 procents årlig organisk tillväxt sedan 2014. Statistik från bolaget visar tydligt hur låg kycklingkonsumtionen fortfarande är i Norden kontra andra västeuropeiska länder och i synnerhet mot USA. I de nordiska länderna konsumeras 18–23 kilo kyckling per person och år medan EU-snittet ligger på 26 kilo. Sedan finns högkonsumtionsländer som Storbritannien med 37 kilo och USA med hela 45 kilo.

Talar till kycklingens favör kontra rött kött gör bland annat hälso- och miljöfaktorer samt pris. Lägg därtill att Scandi Standard varit skickliga på att med produktutveckling ta fram nya produkter. Det illustreras inte minst av att kategorin färdigt att äta (”ready to eat”) fördubblats på bara fyra år. Segmentet, där bland annat chicken nuggets och salladskyckling ingår, kännetecknas av höga, stabila marginaler, och ledningen investerar också i den riktningen. I slutet av fjolåret slutfördes en investering på 150 miljoner kronor i den danska Farre-anläggningen, med inriktning mot just dessa produkter.

På den negativa sidan finns hälsoriskerna kring felaktigt hanterad kyckling, i synnerhet färsk. Medieuppmärksamhet kring höga halter av campylobakter i färsk kyckling fick exempelvis negativ effekt på försäljningen i Sverige 2017. Följden blev sedan överutbud, prispress och kortsiktigt försvagad lönsamhet.

Den organiska tillväxten har dessutom fått en positiv skjuts av intåget i Finland 2015, där bolaget förvärvade en ny stor fabrik med lågt kapacitetsutnyttjande. Omsättningen har därefter ökat kraftigt och de senaste tolv månaderna var omsättningen i Finland 410 miljoner, motsvarande knappt 5 procent av koncernens omsättning.

Vid sidan av några mindre förvärv har Scandi Standards förvärvstillväxt huvudsakligen handlat om 2017 års förvärv av irländska Manor Farm, landets största kycklingproducent. Affären värd knappt en miljard kronor skedde till en attraktiv förvärvsmultipel om ev/ebitda vid dryga 7. I en bransch där fågelinfluensa kan slå till närsomhelst är det vettigt att ha flera ben att stå på, vilket gör den typen av tillfälliga motgångar mer hanterbara.

På lönsamhetssidan har Scandi Standards utveckling varit mindre imponerande sedan börsintroduktionen, med en vikande trend för marginalerna. Rörelsemarginalen exklusive engångsposter har sedan 2013 backat från 6,1 procent till 4,9 procent under 2017. Det handlar dels om kostnadsökningar och nya investeringar för att möta den goda efterfrågan, dels att fågelinfluensa och campylobakter-larm belastat negativt under ett par år – och slutligen har uppstarten i Finland tyngt lönsamheten.

Blickar man framåt finns det få anledningar att tvivla på att den underliggande organiska tillväxttrenden består. Kycklingpenetrationen i Norden är alltjämt låg, och starka faktorer – hälsa, miljö och pris – talar för en ökad marknadsandel på bekostnad av rött kött.

Verksamheten i Finland visar samtidigt tecken på att snart upphöra att belasta resultatet. Under tredje kvartalet i fjol var ebitda-resultatet lätt positivt vid 3 miljoner kronor och tillväxten var fortsatt god vid 24 procent i årstakt. Exklusive Finland presterar koncernen ungefär i paritet med tidigare rekordnivåer kring 5,5–6,0 procents ebit-marginal, exklusive engångsposter. Affärsvärlden räknar med stärkt lönsamhet de närmaste åren, om än inte till historiska toppnivåer i det korta perspektivet.

Mer förvärvstillväxt ligger också i korten, även om nettoskuld/ebitda-kvoten på 3,2 kortsiktigt håller ned möjligheterna till större förvärv. Noterbart är dock att Scandi Standard i samband med en omfinansiering av banklånen strax före årsskiftet passade på att modifiera villkoren. Det nya låneavtalet som sträcker sig till 2023 öppnade dels upp för framtida utökningar av kreditfaciliteterna med upp till 2 miljarder kronor, jämfört med 1,25 miljarder tidigare, dels ger de reviderade villkoren möjlighet att utöka den tillåtna skuldsättningsgraden under en period om tolv månader efter ett förvärv. Varför genomföra sådana ändringar om inte styrelse och ledning har nya affärer i sikte?

Attraktivt med Scandi Standard är också att ledningen sitter i samma båt som aktie­ägarna, där bland annat vd Leif Bergvall Hansen äger aktier för hela 45 miljoner kronor. Det är också positivt med en skicklig ägare som investmentbolaget Öresund högst upp i ägarlistan, med knappt 12 procent av aktierna.

Affärsvärldens prognoser innefattar fortsatt god organisk tillväxt och en successiv lönsamhetsförbättring, drivet av Finland, en återhämtning i Sverige och Danmark samt en bättre försäljningsmix. Då faller värderingsmultiplarna till klart attraktiva nivåer.

Ytterligare uppsida från nya förvärv vågar vi inte räkna med, men förvärv framstår dock som troliga i ett 3- till 5-årsperspektiv. Lägg därtill att det långsiktigt sannolikt finns mer utrymme för rörelsemarginalen (ebit) att krypa närmare de tidigare toppnivåerna kring 6 procent. Bolagets finansiella mål om minst 10 procents ebitda-marginal innebär implicit en ebit-marginal kring 7,0 procent.

Sent i konjunkturcykeln, när det mest är en tidsfråga om när nästa lågkonjunktur kommer, framstår ocykliska Scandi Standard som klart intressant. Relativt konjunkturrisk är det helt enkelt mer aptitligt med risker kring fågelinfluensa och bakterie­larm, där tajmingen är mer slumpartad.

Affärsvärlden trycker åter på köpknappen i Scandi Standard. I förra analysen i nummer 16/2017 var riktkursen 63 kronor. Denna gång ställs siktet in på 74 kronor på ett år sikt, motsvarade p/e 14 och ev/ebit vid cirka 11,5 gånger.