Högre risk med indexobligationer

På bara ett år har den svenska marknaden för indexobligationer fördubblats. Idag finns utestående lån på cirka 15 miljarder kronor, varav privatpersoner köpt drygt hälften.

Och flera nya lån tillkommer varje månad. Affärsvärlden har hittat fem emissioner som är aktuella just nu: Skandiabanken säljer fram till den 30 maj en indexobligation vars värde beror av tre index i Östeuropa. Posten säljer fram till den 31 maj en som är inriktad på hela Europa. Handelsbanken säljer fram till den 5 juni en där man kan välja mellan Japan och telekombolag i Europa. Sparbanken börjar nästa vecka sälja en vars värde beror av fyra Östeuropaindex. S-E-Banken, slutligen, erbjuder med start i slutet av maj sina kunder hela sex olika alternativ.

Jämfört med det totala sparandet i fonder på över 300 miljarder kronor är sparandet i indexobligationer fortfarande litet. Men jämför man med utlandsfonderna, som vid årsskiftet innehöll 55 miljarder kronor, så inser man indexobligationernas betydelse.Samtidigt är det svårt att korrekt jämföra indexobligationernas för- och nackdelar med andra sparformer. I vår sparindikator på sidorna 6–9 finns de inte med eftersom branschen vägrar att tala om hur stor del av emissionerna som går till att köpa optioner och hur stor del de själva behåller.

De som säljer dem hävdar ofta att man kan jämföra både med vanliga obligationer och med aktiefonder, och påstår att indexobligationer kombinerar dessas goda egenskaper.Men konstruktionen med avancerade optioner förhindrar enkla jämförelser. Dels beräknas slutindex numera nästan alltid som ett medelvärde av index under ett halvår eller mer, vilket sänker den förväntade avkastningen på indexobligationen. Dels är indexobligationerna till skillnad från aktiefonder normalt »valutasäkrade« vilket innebär att ingen hänsyn tas till ändrade valutakurser när indexförändringen beräknas.

Onekligen har indexobligationer fördelar, men de har också flera nackdelar. Argumenten för och emot sammanfattas i faktarutan.

För några år sedan hade indexobligationerna till synes mycket attraktiva villkor, vilket berodde på att de svenska räntorna var långt högre än på de flesta andra marknader. Dels gav de höga räntorna emittenterna mer pengar över att köpa optioner för (eftersom en mindre andel av intäkten från indexobligationerna behövdes för att garantera att kunderna skulle få det nominella beloppet tillbaka).

Dels var höga svenska räntor lika med att det fanns starka förväntningar att den svenska kronan skulle försvagas. Det gav lägre priser på optioner med avkastning i svenska kronor.

Idag är de svenska räntorna inte alls lika höga jämfört med Europa eller USA (till Japan är dock skillnaden fortfarande mycket stor), vilket gjort att ursprungstypen av indexobligationer inte längre framstår som attraktiva.

Därför har de som säljer indexobligationer allt mer börjat konstruera dem med överkurs. Det innebär att kunden betalar mellan 10 och 25 procent extra för att få mer optioner så att indexobligationen har större hävstång om index stiger. Samtidigt ökar risken att förlora pengar drastiskt.

Dessutom försvinner ett av de argument som varit starkast vid försäljningen av indexobligationer: »Du får alltid tillbaka det satsade beloppet«. Fast fortfarande känns det nog tryggt för många kunder att förlusten är maximerad.

Egentligen lurar köparna sig själva om de resonerar så. Eftersom en indexobligation egentligen är ett paket som består av två delar – dels en vanlig obligation, dels optioner – så är det alltid en del av sparkapitalet som kan gå förlorad helt och hållet.

Ett annat skäl till att indexobligationer felaktigt framstår som bättre än aktiefonder är att de index som används (med undantag av tyska DAX) beräknas utan aktiernas utdelningar. Det innebär att en viss aktiemarknad under tre år avkastar totalt 30 procent så stiger index bara 15–25 procent beroende på utdelningarnas storlek (vilket betyder att aktiefonder normalt bör överträffa index). På tio års sikt får aktiernas direktavkastning mycket stor betydelse, se diagram, särskilt nu när inflation och räntor är lägre än tidigare.

Men det avgörande problemet med indexobligationer är ändå den ovan nämnda »valutasäkringen«. Det grundläggande skälet till att investera utomlands är enligt finansiell teori att man på så sätt sprider riskerna och kan uppnå samma avkastning med lägre risktagande. Genom att investera i alla världens länder påverkas inte avkastningen särskilt mycket om en viss valuta eller en viss aktiebörs kollapsar. Men indexobligationerna tar bort hälften av riskspridningen, eftersom de normalt inte är en investering i utländsk valuta.

Denna effekt har de som köpt indexobligationer inriktade på USA fått erfara. Som diagrammet nedan visar har dollarkursens kraftigt uppgång från november till idag inneburit att index stigit betydligt mindre än värdet i kronor på USA-aktiefonder som har innehaven i dollar.

Dessutom innebär »valutasäkringen« ett ökat risktagande även på ett annat sätt. En vanlig aktieinvestering i ett annat land innebär nämligen två exponeringar som delvis tar ut varandra, en i den utländska valutan, en i den utländska aktiebörsen. Att de tar ut varandra beror på att om en viss valuta stiger kraftigt så påverkar det företagens vinstmöjligheter negativt, vilket sänker aktiekurserna. Omvänt så innebär en devalvering att börsföretagen får mer betalt för sin export och därmed högre vinster, vilket höjer aktiekurserna.

Varför säljer då bankerna så gärna indexobligationer? Varför säljer de inte istället aktiefonder, som ger banken ungefär 1,5 procent av förvaltat kapital per år?Affärsvärlden har goda skäl att tro att huvudskälet är att indexobligationer totalt ger banken större intäkter än så.

Det kan verka konstigt eftersom den synliga avgiften numera brukar vara mellan 1,5 och 2 procent, och med en löptid på tre år ger det alltså bara en synlig intäkt på 0,5–0,7 procent per år. Förklaringen är att bankerna även tar betalt genom att inte använda alla pengar till att köpa optioner (eller om man så vill att banken ger kunden en för låg ränta på den del av indexobligationen som är en nollkupongobligation).

Ett exempel för att förklara. Antag att en bank som säljer indexobligationer med en löptid på tre år även säljer vanliga obligationer med samma löptid som ger en fast ränta på 6,5 procent. Det innebär att ett belopp på 82.800 kronor placerat i en vanlig obligation räcker för att garanterat ge kunden tillbaka 100.000 kronor om tre år. Därmed återstår 17.200 kronor till att köpa de optioner som ingår i indexobligationen.

Men banken köper kanske bara optioner för 13.000 kronor. Det motsvarar att kunden får en ränta på 4,75 procent på den del av indexobligationen som är en nollkupongare. Resterande 4.200 behåller banken som en dold avgift, utöver köpavgiften på två procent, vilket innebär att banken totalt tjänar över två procent per år på affären. Alltså mer än aktiefonderna ger.

Exakt hur stora de dolda avgifterna är vägrar bankerna att avslöja. De hävdar att konkurrensen numera är så hård mellan dem att kunderna får bra produkter.Tre faktum talar dock emot att de dolda avgifterna försvunnit ur indexobligationerna. Ett är att bankerna fortfarande inte vill offentliggöra hur stor andel av kundernas pengar som går till att köpa optioner. Det andra är att banktjänstemännen ofta verkar vara mer intresserade av att sälja indexobligationer än fonder, vilket de knappast skulle göra om förtjänsten var sämre. Nummer tre är att konkurrensen i praktiken har minskat, eftersom bankerna numera alltid väljer olika index och olika villkor, så att deras produkter inte går att jämföra.

Slutligen kan man konstatera att även om de dolda avgifterna skulle försvinna så är indexobligationerna ett extremt lönsamt sätt att sälja optioner.

Normalt courtage vid optionsaffärer på OM ligger kring två procent av satsat belopp. Men i exemplet ovan får ju banken mycket mer för optionerna. De säljer optionen för 17.200 och får två procent av 100.000 kronor för besväret. Det innebär en köpavgift för optionen på 11,6 procent.

Alltså mer än fem gånger normalt courtage, och dessutom av kunder som nog knappast skulle köpa enbart optioner (att hela köpavgiften hänförs till optionsdelen är rimligt med tanke på att vanliga privatobligationer säljs med mycket små marginaler, i flera fall en fast köpavgift på endast 100 kronor).

Få köpare av indexobligationer skulle acceptera villkoren om de insåg att de betalar över 10 procent, kanske 20–30 procent, i köpavgift för de optioner som ingår i produkten.