”Kärnverksamheten gratis”

Tillsammans med David Harris och Jakob Rikwide förvaltar du Skagen Focus. Hur ser er investeringsstrategi ut?

­­– Focus är en värdefokuserad globalfond. Enligt våra investeringskrav ska innehaven vara undervärderade på 2–3 års sikt och ha en 50-procentig uppsida i aktiepris, på nuvarande intjäning. Sådana krav gör såklart att vi har väldigt svårt att ta oss in i tillväxtbolag, i synnerhet i dag när vi ser en sådan extrem polarisering i aktiemarknaden. Värderingsgapet mellan tillväxt och värde har byggts upp de senaste tio åren, men har tilltagit på ett extremt sätt de senaste två åren.

Så den oundvikliga frågan: När kommer rotationen mot värdeaktier?

– Det är omöjligt att veta när investerarna tar sitt förnuft till fånga. I dag är det inte bara de låga räntorna som driver polariseringen på aktiemarknaden, utan också den de allt större passiva globala indexfonderna som blint placerar kapital i tillväxtbolagen, nästan oavsett hur höga värderingarna är. Intressant att poängtera är att relationen mellan ”dyrt” och ”billigt” faktiskt har utökats ytterligare i den rådande korrektionen under året så här långt.

Tillväxtjägarna verkar ju mena att det är ekonomin och samhället som har ändrats, software is eating everything, och att immateriella tillgångar borde ha sin rättmätiga plats i bolagsvärderingarna. Vad tänker du om det?

– Det är självfallet så att immateriella tillgångar har ett värde och det är även någonting vi tar hänsyn till i vårt värderingsarbete. Vi ifrågasätter dock varför dessa tillgångar skulle vara så mycket mer värda i dag jämfört med för låt säga tre år sedan. Det handlar också till syvende och sist om att generera en tillräcklig avkastning på investerat kapital, och nuvarande värderingar tycks i många fall anta en mycket, om inte alltför, optimistisk prognos kring detta. När det gäller de så kallade nätbolagen är det ju också intressant att notera att en mycket stor andel av deras intäkter kommer från olika typer av reklamförsäljning, vilket ju är ett av de mest cykliska tillgångsslag man kan ha i en verksamhet. Vissa av dessa bolag är unga bolag som inte har prövats i en recession tidigare.

Flera investerare drar paralleller mellan 70-talets aktiebubbla och den aktiemarknad vi har i dag. Du har illustrerat likheterna genom att kategorisera in vissa högt värderade tillväxtaktier, bland annat Amazon och Tesla, under epitetet The Reborn Nifty Fifty.

– De ursprungliga Nifty Fifty representerade 50 bolag i USA under början på 70-talet som antogs ta över världen och värderades mycket högt, och det fanns en extrem jakt på tillväxt utan värderingsreflektion. De kollapsade när inflationen och räntorna tog fart efter oljekrisen. De nya Nifty Fifty är en korg med de 50 dyraste bolagen i MSCI World, beräknat på p/e tal samt pris/bokvärde. För att påvisa polariseringen i den globala aktiemarknaden har vi även tagit fram en korg med de 50 billigaste bolagen i samma index, som vi kallar för de Thrifty Fifty. Värderingarna för Thrifty Fifty har i stort sett stått helt stilla under de senaste 2–3 åren, medan de dyraste bolagen har mer än fördubblats och skapat ett historiskt stort värderingsgap mellan dyrt och billigt.

Ett av fondens innehav, koreanska KB Financial Group, finns med på Thrifty Fifty-listan. Hur kommer det sig?

– KB är en av de större finansiella aktörerna i Sydkorea och aktien har tagit mycket stryk i nuvarande korrektionen, vilket har skapat en möjlighet för oss som värdeinvesterare att köpa på ett mycket attraktivt pris. Aktien handlas cirka fyra gånger intjäningen samt 40 procent av eget kapital, trots en intjäning på kapitalet på runt 8 procent. Vi tror att bolaget kommer att prioritera att dela ut en större del av vinsten till aktieägarna samt att den regulatoriska risken är överdriven på nuvarande nivåer.

Ett annat innehav är den kanadensiska guldbrytaren Roxgold. Varför har du köpt in det?

– Roxgold äger mycket attraktiva tillgångar i västra Afrika och är en utpräglad lågkostnadsproducent. Den stora uppgången i guldpriset är inte på något sätt intecknat i aktiepriset, kanske på grund av en låg täckning av bolaget från analytiker och mindre storlek på ungefär 260 miljoner dollar. Aktien handlas tre gånger det växande kassaflödet i bolaget.

Du har även Tokyo Broadcasting Systems (TBS) i fonden. Hur motiverar du det innehavet?

– TBS är ett av de större mediebolagen i Japan, och ett utmärkt exempel där vi i stort sett kan få kärnverksamheten gratis genom de mycket omfattande tillgångarna i balansräkningen, som nyligen börjat delas ut till aktieägarna. Flera aktivistfonder pressar på bolaget att bli mer effektivt i sin kapitalallokering.

Jonas Edholm

Förvaltar: Skagen Focus.

Förvaltat kapital: 1,4 miljarder kronor.

Utveckling 2019: +28 procent.

Utveckling 2020: –15 procent.

De tre senaste åren: +1 procent.