Rätt läge för defensiv tillväxtaktie

KÖP Securitas tillhör börsbolagen som investerarna har haft väldigt olika syn på genom åren. I mitten av 1990-talet var p/e-talet under 12. Efter en fantastisk förvärvsbaserad tillväxtresa steg p/e-talet till över 60 i börseuforin kring millennieskiftet (se diagram). När bolaget för fem-sex år sedan hade tillväxt­problem och fick se lönsamheten vika, då pös det ur så mycket värderingsluft att p/e-talet föll under 10. Efter en återgång till organisk tillväxt på senare år samtidigt som lönsamheten stabiliserats har p/e-talet skruvats upp till mer av ett mellanläge kring 15–16. Dagens Securitas är varken hyllat eller uträknat.

Det bolag avgående vd Alf Göransson i mars lämnar över till Magnus Ahlqvist, i dag bolagets Europachef, är mitt inne i en stor förändringsresa. Trenden på marknaden är att den ­traditionella bemannade bevakningen alltmer utmanas av nya tekniska lösningar eller kombinerade lösningar. För att förstå allvaret i förändringen räcker det att citera Alf Göranssons vd-ord från årsredovisningen 2016, där han förutspådde en fortsatt konsolidering i branschen under de kommande fem-tio åren, men inte bara på grund av affärer. Konkurrenter som inte klarar av att göra de stora investeringar som branschtrans­formationen kräver ligger illa till, enligt den kaxige Securitas-vd:n.

”De företag som inte kan göra detta kommer inte att överleva. Den enda frågan som återstår är hur länge de klarar sig? Just nu leder Securitas utvecklingen i säkerhetsbranschen, medan ­andra företag ser på. Inom en inte alltför avlägsen framtid kommer de att fråga sig: ’Vad var det som hände?’”

Så sent som 2012 stod teknik­lösningar för bara 6 procent av Securitas affärer. Sedan dess har verksamheten växt snabbt, inte minst via förvärv, till att under fjolåret nå 18 procent av omsättningen.

Dessa mer sofistikerade tjänster förändrar hela Securitas affärs­modell. Traditionell bevakning är en hårt konkurrensutsatt marknad som kännetecknas av att den är personalintensiv men kapitallätt, och har låga rörelsemarginaler kring 4 procent. Helhetslösningar som kombinerar teknik och bevakning är mindre personalintensiva, kräver mer kapital och är mer komplexa. Konkurrenstrycket blir följaktligen lägre och belöningen är en rörelsemarginal kring 10 procent och en högre avkastning på sysselsatt kapital.

För Securitas handlar det om att när befintliga bevakningskontrakt ­löper ut, försöka konvertera kunderna till denna typ av lösningar samt fortsätta att köpa teknikfokuserade säkerhetsbolag. Precis efter årsskiftet aviserades just tre sådana förvärv, ett i Hongkong, ett i Frankrike och ett i Tyskland. Totalt tillförs Securitas en omsättning på knappt en halv miljard. Räkna med att förvärvsresan fortsätter i samma stil de närmaste åren.

Branschförändringen innebär givetvis också risker för Securitas. Om bolaget inte lyckas tillräckligt snabbt i sin omställning kan den fortsatt dominerande traditionella bevakningsverksamheten bli en belastning, i synnerhet om många aktörer ska slåss om en krympande kaka. Vidare finns alltid risken att någon annan tar över ledartröjan på tekniksidan.

Talar för att Securitas lyckas gör att bolaget redan hunnit en bra bit på vägen i omställningen. Bolagets storlek är också en fördel då branschförändringen kräver en hel del investeringar. Ett bra exempel är att ­Securitas står för investeringen i tekniken som installeras ute hos kund. Kortsiktigt kostar det givetvis, men affären blir mer ”sticky”, sannolikheten att behålla kunden ökar och mindre konkurrenter kanske inte har möjlighet att erbjuda samma upplägg.

Ett företag av Securitas storlek gynnas givetvis av riktigt förmånliga finansieringsvillkor, illustrerat av att räntan på ett sjuårigt obligationslån på 350 miljoner euro som emitterades för ett år sedan var 1,125 procent. Vidare är Securitas en av vinnarna på den amerikanska skattereformen, där sänkt bolagsskatt var en del. Koncernens skattesats i fjol, exklusive engångseffekter, var 28,4 procent. Framöver beräknas koncernens skattesats hamna kring 25,5 procent.

Historiskt har Securitas växt med drygt 5 procent per år (se diagram) samtidigt som ebita-marginalen på senare år stabiliserat sig vid dryga 5 procent. Efter en lång svacka för den organiska tillväxten 2009–2013 är Securitas nu åter uppe i de 5–7 procent som bolaget levererade 2004–2008. Givet den nuvarande starka trenden med 5 procents organisk tillväxt i fjol, varav 6 procent under fjärde kvartalet, och fortsatta förvärv finns bra förutsättningar för tillväxt över den långsiktiga trenden i det korta perspektivet.

Över tid borde marginalen successivt lyfta med stöd av den ökade andelen tekniklösningar. Att marginalutvecklingen hittills varit trög förklaras av flera faktorer. En är tuffare konkurrens och prispress inom traditionell bevakning. I fjol påverkades lönsamheten också negativt av uppstartskostnader i ett antal nya stora kontrakt, investeringar i transformationen av koncernen samt några förlorade stora kontrakt, exempelvis ­säkerheten på Arlanda.

Affärsvärlden antar ändå att lönsamheten successivt stärks, om än i dämpad takt de närmaste två åren. På våra justerade siffror, som exkluderar engångsposter och avskrivningar på förvärvsrelaterade immateriella tillgångar, faller p/e-talet till knappt 15 respektive knappt 14 för 2018 och 2019. Ev/ebita för samma år landar kring 12,5 respektive 11,6. Det är verkligen ingen ansträngd värdering på ett av börsens mest stabila bolag, som har bra kortsiktig momentum och dessutom har potential till marginalexpansion på sikt.

Förväntningarna hos analytikerkåren är samtidigt lågt ställda med prognoser om 3–4 procents omsättningstillväxt och 5–6 procents ebita-tillväxt 2018–2019, enligt SME Direkt. Det öppnar för positiva överraskningar.

Sist Affärsvärlden synade aktien, i nummer 49/2015, sänktes rekommendationen till sälj. Aktien har sedan utvecklats nästan ­exakt som Stockholmsbörsen. Först gick ­Securitas bättre än börsen 2016, men aktien tappade mark i fjol när investerarna jagade cykliska aktier.

Nu byter Affärsvärlden fot. På nuvarande nivåer är Securitas inget fynd, men förutsättningarna för tvåsiffrig totalavkastning för långsiktiga är rimligen goda. Och i vårt korta ettåriga perspektiv gynnas bolaget av stark medvind samtidigt som bolagets defensiva kvaliteter åtminstone lär göra aktien till en relativvinnare vid försämrad konjunktur och börsfall. Köp med riktkurs 171 kronor på ett års sikt.