Risk får ett nytt ansikte

I slutet av mars startade East Capital sin Turkietfond. Det är det nio år gamla svenska fondföretagets senaste fondprojekt efter en rad mycket lyckosamma satsningar i tillväxtmarknader. Som alltid inbjöds småplacerare att investera. Det räckte med 200 kronor för att ta del av den turkiska konfekten. Men under det att de dansande dervischerna virvlade runt började kurserna på Istanbulbörsen att sjunka. Ränteoron i USA spred sig ända bort till Europa vid Asiens rand. Efter två månader är East Capitals Turkietfond (inklusive valutaeffekter) ner nästan 30 procent.

Och ingen verkar kunna förutsäga hur mycket tillväxtmarknaderna kan falla:

– Är det en galen marknad kan tillväxtmarknader falla hur mycket som helst. Men borde de gå ner över huvud taget? frågar Peter Elam Håkansson retoriskt. Han är grundare till East Capital som har närmare 30 miljarder kronor placerade i tillväxtmarknader varav uppskattningsvis drygt 1 miljard i Turkiet.

Även om det inte går att förutsäga framtiden går det ändå att dra några slutsatser:

* Ränteoron i USA, eller lokala nyheter där, spiller över på marknader tusentalsmil därifrån som Indien och Turkiet. Detta sker utan koppling till fundamentala faktorer på tillväxtmarknaderna. Denna effekt förefaller till stor del ha varit underskattad, att döma av den senaste tidens utveckling.

* Delar av kapitalet är både okunnigt och lättrörligt. Många aktörer på tillväxtmarknaderna anses inte kunna tillräckligt mycket om marknaden. Hedgefonder och andra sätter in stora summor pengar som de, vid minsta oro, drar tillbaka lika snabbt.

East Capital varnade för att Turkietfonden var en högriskfond. Spekulativa pengar hade sökt sig till både turkiska obligationer och aktier och turkiska valutan, lira. Och turkiska börsen hade stigit flera hundra procent på några år när East Capital startade sin fond. Facit efter två månader är att aktier och/eller valuta i Turkiet måste stiga drygt 40 procent för att investeraren ska få tillbaka sina pengar!

Kanske är det så att småsparare ofta tolkar en ”varning för högrisk” som ett löfte om stora vinster. Högriskprodukter verkar lättare att sälja till ett folk som älskar att spela på lotto eller trav. Kanske kräver försäljningen ännu mer ansvar av den som säljer en högriskprodukt.

Kvantifierade fonderna i tillväxtmarknader riskerna på ett pedagogiskt sätt? Förstod investerarna vilka risker de tog?

– Vi gjorde ett misstag då vi underskattade storleken på spekulationerna i den turkiska valutan, så kallade carry trades: Lån tas i en lågräntevaluta och placeras i en högräntevaluta. Vid minst oro dras pengarna bort. Bara under maj föll liran med hela 18 procent mot de svenska kronan, säger Peter Elam Håkansson.

Risk verkar ha underskattats i samtliga tillväxtmarknader. Förutom globaliseringens alla effekter finns ju också andra risker som till exempel bristande minoritetsskydd, vilket investerarna inte heller varit helt medvetna om. Ett p/e-tal om 12 kanske inte är så attraktivt på en tillväxtmarknad med en mer omogen affärskultur, även om p/e-talet för ett liknande svenskt bolag är 15. Också en annan aspekt är värd att uppmärksamma: asiatiska företagsledare har rykte om sig att vara mycket mera riskvilliga än vi är hemma. Denna högre riskbenägenhet är något den svenska småspararen knappast kan värdera.

Hungriga investerare struntade i riskpremie
Den som noterade den krympande skillnaden i ränta mellan tillväxtmarknaders obligationer och amerikanska statspappers förstod tidigt att investerarna inte fick tillräckligt betalt för risk. Men placerarna har varit så hungriga att de nöjt sig med allt mindre skillnad i ränteläget. 1997, strax före den ryska krisen, var skillnaden mellan ryska och amerikanska papper knappa 3,15 procentenheter. I september 1998 när krisen blommat ut var den 14,91 procentenheter!

Situationen har denna gång varit helt annorlunda. Investerare har sökt tillgångar som betalat bättre än lågavkastande amerikanska statspapper. I maj i år var ränteskillnaden bara 1,73 procentenheter. Och för investeringar i Ungern, Bulgarien och Marocko var den mindre än 1 procentenhet. Risken i tillväxtmarknader verkar inte ha värderats under senare tid men nu har räntegapet börjat öka igen. Då är frågan om detta bara är en tillfällig korrektion eller om det är slut på billiga pengar för tillväxtmarknader.

Peter Elam Håkansson fortsätter för sin del att vara väldigt positiv till tillväxtmarknaderna.

– Turkiet är 30 procent mer intressant nu än när vi rekommenderade det i slutet av april. Jag har själv köpt mera i Turkietfonden. En svagare lira innebär till exempel fördelar för både textil- och turistindustrin.

Han är lika positiv till Ryssland. Den kinesiska råvaruefterfrågan håller på att övergå från att vara industridriven till att bli konsumentdriven, till exempel diesel till de bilar som kineserna ännu inte skaffat sig. Det betyder också att Rysslands oljereserver blir ännu intressantare.

Sedan kan utvecklingen visa att hedgefonder och andra aktörer har tjänat pengar för lätt under uppgången. Inflödet av privatkapital i tillväxtekonomierna var nästan 500 miljarder dollar förra året. Det är nästan 100 miljarder mer än året innan. Vissa förvaltare verkar ha satt in pengar i högriskmarknader, lutat sig tillbaka och kvitterat ut förvaltningsarvodet. Lika snabbt har de dragit tillbaka pengarna när marknaderna droppat. Inflations-, och därmed också ränteoron, gör att pengarna flyttas bort från marknader som historiskt haft stora nettoskulder till utlandet – även om länderna inte längre är skuldsatta.

Men försvinner pengarna blir det dyrare för tillväxtmarknaderna att finansiera sin expansion. Många aktörer verkar omedvetna eller sakna kunskap om att vissa länder har minskat eller inte alls har någon skuld kvar. Ryssland har till exempel ingen nettoskuld alls om man tar hänsyn till valutareserven. Alltså verkar den senaste tidens kraftiga rörelser fundamentalt helt omotiverade. De ska i stället främst ses som reaktioner hos mindre kunniga, nervösa spelare.

Men det tar tid att uppfostra världen. Skagen Fonder, som är stora investerare i tillväxtmarknader, predikar gärna en ny världsordning. Fondens förvaltare menar att även om räntan skulle stiga ytterligare i USA och tillväxten mattas av behöver inte detta påverka tillväxtmarknaderna så mycket. Dessa har i dag sin egen dynamik med en kombination av låg värdering av bolagen och ökad konkurrens och strukturella förbättringar i den globala ekonomin. De marknader som klarade fallet bäst var Kina, Slovenien och Kroatien. Fundamentala förhållanden har bara försämrats i Turkiet och Indien där inflationen ökat och bytesbalansen försämrats.

Rysslandsexperten Anders Åslund, rådgivare vid The Institute for International Economics, har tre käpphästar för den som vill investera i tillväxtmarknader:

+ Titta på landets betalningsbalansunderskott. Investerare reagerar även vid måttliga underskott, till exempel vid 3,6 procent av BNP som i Indien. Turkiet, Nya Zeeland och Island har drabbats av detta. Och USA.

+ Titta på om p/e-talen är låga och vinsttillväxten hög. Det finns stora värden kvar i tillväxtmarknader.

+ Titta på inflödet av kapital de senaste åren. En paus är naturlig när hedgefonder och andra med obegränsad tillgång till pengar drivit upp kurserna.

Åslund rekommenderar tillväxtmarknader med starka betalningsbalanser, i princip samtliga f.d. länder i Sovjetunionen.