Risker: Risk är en månghövdad hydra

Sprida riskerna. Mellan aktier i olika länder. Mellan aktier ochobligationer. Det har varit den teori som de finansiellamarknaderna lutat sig mot under flera årtionden.Händelserna under sensommaren och förhösten 1998 – då mångaplacerare flydde allt och bara kontanter kändes tillräckligtsäkert – har ställt de förhärskande portföljteorierna på ända.Ekonomisk aktivitet har alltid syftat till att hålla nere riskenoch hålla uppe avkastningen. Redan i 1300-talets handelscentrasom Brügge och Venedig fanns det som vi i dag skulle kallaförsäkringsbolag för att sprida riskerna. Men det dominerandesynsättet var att olyckor och ofärd var skapelser av Gud som detknappast var lönt att försöka skydda sig mot. Det var först ioch med Nya Tidens genombrott i slutet av 1400-talet sommänniskan på ett systematiskt sätt började syssla medriskminimering. De tidigaste försäkringskontrakten gällde skydd motmissväxt och brand. Det var dock först när internationell handel bliviten viktig näringsgren som verksamheten började få rejäl omfattning.Försäkringsmarknaden Lloyds bildades 1687 när Storbritannienstod inför den industriella revolutionen. Visserligen kundeskeppslaster från Orienten inbringa 30 till 40 gånger detsatsade kapitalet, men insatserna var så betungande i detförindustriella Europa att det var av vital betydelse att spridariskerna. Detta skedde genom försäkringar och den nyupptäcktaföreteelsen aktiebolaget.

Napoleon skonade

Framstegen när det gällde att hantera risk hängde intimt sammanmed matematikens landvinningar. I vår tid är derivatspecialisteransedda och högt betalda yrkesmän. Men redan för 200 år sedanvärdesattes matematiska genier högt, betonar Peter Bernstein iboken Against the Gods. The remarkable story of risk (New York,1996). När Napoleons armé närmade sig Göttingen år 1807 fick deorder att skona den tyska lärdomsstaden, eftersom Carl FriedrichGauss bodde där. Han var sin tids störste matematiker och en avsannolikhetskalkylens pionjärer.Upptäckten av normalfördelningen – som säger att alla sidor påen kastad tärning så småningom hamnar uppåt – bildade basen förförsäkringsbranschens framväxt. Möjligheten att försäkra storarisker till rimlig kostnad var av synnerlig vikt för Europas ochNordamerikas industrialisering. Även i bankväsendet växte efterhand insikten att det gick att öka utlåningen utan att för denskull öka riskerna – med hjälp av intelligentariskhanteringsmetoder. Bankernas syn på risker var längeprimitiv. Inställningen pendlade mellan överdriven försiktighet(de amerikanska bankerna höll ett kapital på extrema 40 procentav utlåningen på 1870-talet) och överdrivet risktagande(bankkrascher på grund av för stora enhandsengagemang eller heltenkelt för dålig ordning, i början av 1900-talet).Successivt växte insikten i bankväsendet och i den övrigaekonomin att också ansenliga finansiella risker kunde vara värdaatt tas. I dag är det få som inte delar den uppfattning somFederal Reserves chef Alan Greenspan uttryckt med de här orden:Viljan att ta risker är avgörande för tillväxten i enmarknadsekonomi. Om alla sparare och deras finansiellaintermediärer bara placerade i riskfria tillgångar skulletillväxtpoten-tialen i ekonomin aldrig bli uttnytjad.

En generation

Det finns flera skäl till att vi i dag är mer benägna att tarisker. Ett sådant är att svängningarna i ekonomin inte är likabrutala som de var förr i tiden, tack vare en stor offentligsektor och en skickligt förd penningpolitik. Enskilda ellerföretag behöver inte, som för hundra år sedan, vara rädda föratt förlora allt.Ibland är minnet långt. Det brukar sägas att det tar engeneration innan ett folk som råkat ut för en finansiell kraschintresserar sig för aktier igen. Det dröjde till en bit in på1950-talet innan amerikanerna började placera på börsen igenefter kraschen 1929. Man ska inte heller underskatta effekternaav att många tusentals svenska sparare blev brända vidKreugerkraschen 1932. Ett likartat skeende märks just nu iJapan, där den plågsamma och nästan ett decennium långabörsnedgången har gjort de förr så dådkraftiga japanskaföretagen livrädda.

I Nordamerika och Europa har någon liknande kollaps itillgångsvärdena som den i Japan inte ägt rum i modern tid.Därför har placerarna haft lätt att kasta försiktigheten åtsidan under perioderna av börshausse. Under de finansiellakriserna 1973-74, 1987, 1990-92, 1994 och nu, 1998, har aptitenpå risk minskat. Sedan har den snabbt ökat igen.Ett annat skäl till riskbenägenheten är att banker och företagtycker att de har förbättrat sitt grepp om riskerna. Derivat(optioner, terminer och swappar) är en mestadels positiv faktoreftersom dessa instrument gör att placerarna ganska enkelt kanöka eller minska sina exponeringar för olika typer av aktiereller obligationer. Industriföretagen blir allt skickligare påatt beräkna sina risker. Många av dem ordnar försäkringarnabilligt på egen hand i så kallade captives (särskilda bolag försnävt definierade risker).

Höjd riskmedvetenhet

Dessutom arbetar regeringar och övernationella organ målmedvetetför att höja riskmedvetandet i den finansiella sektorn. Detbörjade redan på 1970-talet, då en period av turbulens påvalutamarknaderna fällde den tyska Herstattbanken.Regleringsarbetet fick förnyad intensitet efter en skuldkris på1980-talet. Skyddsnätet har byggts ut ytterligare genom nyaregler som trädde i kraft 1988 (Baselreglerna) och som blandannat föreskriver åtta procents kapitaltäckning i banker ochandra kreditinstitut.Kapitaltäckningsgraden bland bankerna i Europa är nu mer ändubbelt så hög som i början av 1990-talet. Det ökar förståsstryktåligheten, och därmed – får man förmoda – acceptansen föratt ta högre risker.Riskinsikten har också höjts av den serie smällar som briseratpå marknaderna under 1990-talet. De flesta har varit förknippademed derivataffärer som gått snett på grund av enstaka individerslurendrejerier eller ren klantighet. De namn som väckt störstuppseende är Barings (spekulationer i Nikkeiindex), OrangeCounty (räntederivat) och Sumitomo (kopparterminer). ÄvenSverige har haft sina affärer, allt ifrån Sandviks valutasmälloch skandalen i Stockholms stadshus under 1980-talet.Krishösten 1992 dök det upp storförluster i Stadshypotek,Trelleborg, och flera andra bolag. Tack vare riksbankens långtutdragna motståndskamp mot det annalkande kronfallet lyckades deflesta som tagit korglån i utlandet komma ur sina positionerinnan fällan slog igen den 19 november 1992.Finanskrisen 1991-93 var en väckarklocka för många svenskabanker och företag, som fick anledning att se på sinriskexponering med helt nya ögon. Bankerna upptäckte att derasutlåning till finansbolagen medförde att de fick en storindirekt exponering mot fastighetsbolagen som de inte alls varmedvetna om. Här finns en klar parallell till fallet Long-TermCapital Management. De amerikanska bankerna fann attengagemanget i hedgefonden medförde risker av helt oväntat slag.

Alla dessa smällar har höjt riskchefens status på bankerna ochmäklarföretagen. Charles Tschampion, en av cheferna på GeneralMotors 50 miljarder dollar stora pensionsfond, anser attfinansiell riskhantering är .inte artisteri, inte vetenskap utaningenjörskonst.Under 1990-talet har banker och storföretag satsat miljardbelopppå välavlönad personal och dyrbara system för att beräkna risk.Modebegreppet har varit riskjusterad avkastning. Det innebär attriskminimering inte prioriterats högst. Målet har i ställetvarit hög nettoavkastning efter hänsyn tagen till risken.Ändå har det gått åt skogen för många placerare under de senastemånaderna. Varför? Själva nedgången på finansmarknaderna kommerknappast som någon överraskning för den som kan sin finansiellateori. Begreppet regression, att en kurva förr eller senareåtergår till sitt medianvärde, är väl känt för riskbedömare ochfinansanalytiker. Men ingen modell kan räkna fram när och påvilket sätt återgången till medianen sker – om det går sakta iform av stagnerande börs eller om det går snabbt som det hargjort i år.

Övertro

Utan tvekan har det också funnits en övertro på de egnasystemen. Mycket tyder på att bankerna och företagen under densenaste krisen har haft bättre kontroll över flera typer avrisker, särskilt valutarisken. Även den så kalladeavvecklingsrisken – alltså att faran med förluster under den fasdå aktierna och obligationerna byter ägare och omsätts i pengar- har bättre bringats under kontroll. Brian Taylor, VD förkonsultfirman BTA Consulting i London, anser att deadministrativa systemen på börser och mäklarfirmor klarathöstens anspänning mycket bra. Avvecklingsrisken, som varhuvudorsaken till att Herstattbanken kraschade på 1970-talet,anses inte vara något större problem i dag.Men samtidigt som dessa två slags risker har betvingats, harandra dykt upp i stället. Likviditetsrisken är det storasamtalsämnet just nu och även kreditrisken har gjort encomeback. Det mest extrema exemplet på övertro på de egna systemen ärförstås hedgefonden LTCM, där ledningen trodde sig ha perfektkontroll över riskerna. Fonden ansåg att man år efter år skullekunna leverera högre risk-justerad avkastning än konkurrenterna.Men de felprissättningar i marknaden (imperfektioner) som gav enavkastning på 43 procent 1995 och 41 procent 1997 varade inteför evigt. Enligt teorin om effektiva marknader ska sådanagratisluncher förr eller senare försvinna. Så skedde också. Ochnär det hände, beslöt fonden att öka risktagandet.

Skräp-in-skräp-ut

Anledningen till att risksystem fallerar är nästan alltid mycketenkel. Systemen bygger på antaganden. Det finns så kalladeValue-at-risk-program, som utger sig för att mäta portföljensrisk dag för dag, timme för timme eller minut för minut. De gerdock en falsk exakthet (se artikeln här intill).Ingen datoriserad modell är bättre än de förutsättningar somläggs in i den. Ordspråket skräp-in-skräp-ut gällde i allrahögsta grad under det skeende som utlöste raset påfinansmarknaderna under sensommaren och hösten: Rysslands beslutatt ställa in betalningarna i mitten av augusti.De banker och andra investerare som gick in med kapital iRyssland ansåg att de agerade försiktigt. Goda säkerheterkrävdes av låntagarna. Tyvärr var dock säkerheterna statspapper(GKO), som blev näst intill värdelösa i och med devalveringenoch betalningsinställelsen. Den ryska statsbankrutten var precisen sådan händelse som i stort sett ingen av de västligaplacerarna tycks ha matat in i sina modeller. En extremhändelse, kan man kanske tycka. Men ändå ett scenario somintelligenta riskanalytiker och riskhanteringssystem borde hatagit hänsyn till. Sunt förnuft hade varit ett bättreriskbedömningsverktyg än matematiska modeller. Ändock kanske mankan hänföra chocken i Moskva till den typ av händelser som ärursäktliga att missa på samma sätt som ingen kan förutse enkärnkraftsolycka.

Men det är i skedet efter kraschen iMoskva som risksystemen visat upp sina största brister. Nästaningen hade räknat med att raset på finansmarknaderna skulle bliså allomfattande. Att de latinamerikanska börserna ochobligationsmarknaderna skulle drabbas av den ryska krisen varinte så konstigt. Men att också trygga danska bostadspapper,solida amerikanska företagsobligationer och aktier på världensledande börser skulle råka illa ut – det var inte väntat.Oväntat var också att raset berörde vissa typer av helt riskfriaamerikanska statspapper (räntorna handlades upp för de löptidersom inte ansågs lika likvida som andra).Nästan alla risksystem har byggt på ett par huvudantaganden: attdet ska finnas gränser för svängningarna samt att det ska finnasnågot slags ordning på sambanden mellan olika tillgångsslag.Det som hänt under augusti-september-oktober är två saker. Fördet första har svängningarna i valutahandeln varit de störstasedan början av 1970-talet. För det andra har alla möjliga slagstillgångar fallit i värde ungefär samtidigt. Aldrig någonsin haraktier i alla länder, och många obligationslån förlorat såmycket i värde under samma period.

Samvariation

Att samvariationen mellan alla dessa olika slags värdepappervisade sig vara så hög överraskade i stort sett alla placerare.Hela meningen med portföljteorin är ju att sprida risken. Nufungerade inte teorierna. Både finansmarknaden och forskarnakommer nog att fundera länge över förloppet och orsakerna tillhändelserna under sensommaren och hösten 1998.De flesta togs med överraskning när placerarna började säljasamtidigt över hela världen. Uppenbarligen hade få avriskanalytikerna räknat med att marknaderna skulle överreageraså som de gjorde. Men detta är egentligen en naturlig effekt nären mängd placerare (hedgefonder och investmentbanker) på sammagång försöker backa ur positioner som de byggt upp under denlånga haussen. I sådana lägen finns inte längre några rimligapriser.Högriskplacerarnas snabbhet och brutalitet var oväntad. Deminskade inte ned sina positioner inom sämre tillgångsslag tillförmån för säkrare, som man kunde ha förväntat sig. Nej, delämnade allt, på en gång, för att skaffa fram kontanter. Dessapanikutförsäljningar dränerade snabbt marknaderna på likviditet.Själva begreppet likviditetsrisk har varit känt länge. Men detvar inte väntat att likviditeten kunde torka ihop så snabbt, detvill säga att skillnaden mellan köp- och säljpriser (spreaden)skulle öka så raskt. Till och med i den livliga handeln meddollar och yen ökade spreadarna mycket snabbt under oktober.

Att sälja trygghet

Långt ifrån alla placerare tror sig ha kontroll över riskerna isin verksamhet. I själva verket är de flesta ganska fega.Det här är något som många kapitalförvaltare, hedgefonder ochkonsultfirmor utnyttjar. Hedgefonden LTCM agerade riskfyllt, mensålde illusionen av trygghet och låg risk. Placerarna litade påNobelpristagarna i fondens ledning.Det är samma slags sökande efter känslomässig trygghet som fårföretagsledare att städsla den allra bästa (och oftast ocksådyraste) reklambyrån, revisionsfirman eller investmentbanken.När det gäller viktiga beslut då stora belopp är i farozonenköper VD den bästa hjälp som går att få. Kostnadsaspekten blirsekundär.