Välkommen, du har tillgång till Premium-materialet via ett samarbete med Telia Zone!

Hög risk i passiva börshus

2018-11-07 18:00

Girighet drev fram de populära enfastighetsbolagen. Deras begränsade kuponguppsida var förutsägbar med fallande ränta – till priset av kollapsrisk i väggarna framöver.

Svängutrymmet för fatighetsrisk i alla dess former har varit riktigt bra. Tidigare oöverträffat pengatryckande löste både finansieringen och investerarintresset när lågriskalternativen slutade avkasta samtidigt som Sverige fick rykte att vara en säker hamn att parkera pengar i. På hemmaplan födde den ökade riskaptiten på fastigheter som realränteplaceringar en ny investerarklass, som upptäckte att preferensaktier kunde erbjuda höga passiva, fastighetskuponger även i nollräntemiljön.

Förmögenhetsrådgivare i fastighetssvängen tog notis om en närmast omättlig kuponghunger. Tiden var mogen för nästa ”ränteliknande” aktieskapelse: fastighets-SPV:er, special purpose vehicles, eller i folkmun ”enfastighetsbolag”. Dessa bolag skräddarsys, eller struktureras, från grunden av en finansiell aktör med syftet att ge maximal kupong under en viss tid. Den underliggande tillgången är en enda fastighet eller ett litet och väldigt koncentrerat bestånd.

Först ur startblocken blev Pareto, som sent 2013 satte strukturen Delarka på småbolagslistan First North. Delarka är ett typexempel på enfastighetsbolag:

• På tillgångssidan finns bokstavligen en fastighet: Solna Polisen 2, mer känd som Postnords huvudkontor sedan 2003. Dess intäkter säkras av ett långt hyreskontrakt med Postnord till våren 2026.

• Finansieringen utgörs av de listade stamaktierna som belånats med ett tyskt fastighetslån från Deutsche Pfandbriefbank med löptid till 2021 och låg fast ränta på 2,21 procent. Börsvärdet på strax under 600 miljoner kronor är i dag spritt på drygt 1 200 ägare, enligt Holdings. I toppen hittas båtförsäkraren Alandia, på 20 procent av kapitalet, följda av RFSU, 10 procent, Ica-handlarna, 9,3 procent, och Socialdemokraterna, 5 procent. Därefter följer nätmäklarnas privatsparare via kapitalförsäkringar, förmögna privatpersoner samt stiftelser.

• Börsprojektets lockelse är en hög och frekvent utbetald direktavkastning, via de fyra kvartalsutdelningar på 2 kronor aktien som flödat till ägarna sedan start. På nuvarande kurs ger det en effektiv direktavkastning på 7,2 procent. För privatpersoner som lägger innehaven i kapitalförsäkringar samt på investeringssparkonton skapas, med dagens schablonbeskattningsregler, i praktiken ett skötselfritt fastighetsägande där nästan hela kassaflödet plockas ut mycket lågt beskattat.

• Delarka saknar egna anställda och förvaltas mot avgift av Pareto, där bland annat Delarkas vd är anställd. Förvaltningskontraktets initiala inlåsningsperiod på fem år löper ut nu.

Därefter följde Pareto tidigt 2014 upp med Kallebäck Property, som äger försvarskoncernens Saabs anläggning i utkanten av Göteborg. Efter dessa två testballonger tog fenomenet fart från tidigt 2015 och framåt. Av de 15 strukturer som Affärsvärlden kikat på, med stamaktier på First North eller Spotlight, har Pareto skapat hela nio. Även Catella har dock varit flitiga, med fem struktureringar sedan 2015, och så sent som i våras kom Arctic Securities ut på banan med nykomlingen Västsvensk Logistik.

Att investerare inte kunnat få nog av kupongupplägget betyder dock inte att de har en särskilt genomtänkt syn på riskexponeringen. Till att börja med så har kupongklipparna reflexivt värderat de här börsnoterade husen till tydliga premier mot de värderingar som bolagen löpande begär in. Enligt Affärsvärldens sammanställning betalar börsens kupongjagare egenkapitalpremier på i genomsnitt 15 procent (p/b), på i många fall redan uppvärderade fastighetsbestånd. Att köpa över marknadspris för att förvaltningsformen känns bekväm ökar risken för värdetapp när förutsättningarna eller risksentimentet förändras.

Därtill är kupongmatematiken redan ansträngd. De kvartalsvisa utdelningskupongerna ger i dagsläget på motsvarande 7,4 procents effektiv direktavkastning på aktien i snittbolaget. Grunden till den kupongen är ett ebitda-resultat på i snitt ungefär 6 procent av såväl bokfört fastighetsvärde som företagsvärdet (ev), före belåning. Genom att belåna upp, via i snitt 37 procents soliditet, pressar bolagen upp kassaflödesavkastningen på aktien (ffo/p) till 9,5 procent i snitt. Väldigt grovt räknat trycker snittbolaget därmed redan ut i stort sett hela sitt kassaflöde till ägarna, och behåller väldigt lite till löpande husbehov.

Därtill kan marknadsräntor på långa lån stiga, så även utan Riksbankens inblandning. Då börjar det ganska snabbt naggas på kassaflödesutrymmet för kupongerna. Och det är före eventuella avbräck på intjäningen (ebitda), vid exempelvis hyresgäststapp, försämringar av sektorns gynnsamma skatteregler eller andra fullt tänkbara risker.

Vad gäller fastighetsrisk återfinns många av bolagens bestånd på sämre lägen. Det är precis där tillgångar kan bli illikvida, eller på ren svenska omöjliga att sälja vidare, om marknaden viker. Om lokalen är specialanpassad åt en hyresgäst som faller bort, via avflyttning eller tvärt via konkurs, så blir den lätt en kapitalslukare som inte klarar av att betala sina låneräntor. Är det en av få hyresgäster blir resultatet i enfastighetsbolaget inte bara inställd kupong utan ett hål i balansräkningen. Hur många av kupongjägarna som i dag äger den här bolagsgruppen skulle i det läget vilja betala in motsvarande åratal av kuponger i en defensiv nyemission, där löftet är en ny, lägre framtida kupong?

Incitamentsstrukturen fungerar helt enkelt inte bra i svårare marknad, där kupongerna inte längre tickar in lätt. Kräver förutsättningarna snabb och kraftfull förändring, som inställd kupong eller stora investeringar, är risken att det uppstår oenighet inom det passiva ägarkollektivet. Då kan det bli börsens verkliga fastighetsrävar som gör upp om skambuden på de herrelösa bolag som faller igenom.

Välskötta fastighetsbolag med önskad risknivå och tydlig strategi är en utmärkt tårtbit i en bredare investeringsportfölj. Det gäller dock inte särfallet med dagens svenska enfastighetsbolag. Nollräntan öppnade här upp ett fönster för att transferera över riskfastigheter dyrt. Rådgivarna som sålt in paketen kan fira vidare, men för det köpande spararkollektivet hänger nu risken för baksmälla i luften.

Affärsvärlden vill lyfta ett varningens finger för fenomenet enfastighetsbolag generellt. Att ha jaga den här passiva bolagsgruppen till premier är att vara förblindad av kortsiktiga kuponger. Affärsvärlden ger därutöver tre bolagsspecifika aktieråd, för uppföljning på ett års sikt:

• Sälj Bonäsudden, ett bolag som trots sin litenhet redan är både spretigt, högt belånat och övervärderat av börsen även utan ränteuppgång.

• Sälj Logistri, vars bestånd på sekundära fastighetslägen på mindre attraktiva orter fyllts upp med cykliska hyresgästexponeringar inom lager och lätt industri. Ett sådant bolag hade behövt avkasta tvåsiffrigt utan belåning vid dagens nära konjunkturtopp för att kompensera för riskerna.

• Sälj Västsvensk Logistik. Logistikfastigheten i Göteborgsförstaden Mölndal ligger förvisso mitt i ett nuvarande utvecklingsområde för bostäder. Men det kan dock inte på långa vägar kompensera för riskerna. Tills vidare ska investeraren sitta igenom nästa runda av e-handelsutslagning med en belånad byggnad specialanpassad åt klädhandlaren Kappahl, som förvisso kämpar på tappert men gör det som en liten underdog mot stora, resursstarka branschdrakar.

Johan Eklund

Mest läst

Premiumnyheter

Aktuellt inom